云南白药:2012年业绩超预期,2013年经营将再上层楼

业绩略超预期。12年收入136.9亿元,净利润15.8亿元,同比分别增21.0%、30.7%,EPS2.28元,略超我们预期(2.26元)。扣非净利润15.6亿元,同比增32.0%,扣非EPS2.24元。非经常性收益税后2400万元,主要为政府补贴。经营性现金流7.9亿元,比去年同期-4.5亿元大幅改善,反映出经营资量较高。ROE25.2%,同比升0.87个百分点。拟每10股派现金股利4.5元(含税),分红比例约为20%。

下半年工业增长加速,全年收入增速超预期达31%。2012年工业收入57.2亿元,同比增30.6%,高于我们的预期(26%),商业收入78.2亿元,同比增17.6%。

下半年两大事业部均增长加速。健康事业部收入和净利分别大增45.6%、66.1%(上半年增速分别为42%和11%),均超市场预期。药品事业部收入和净利分别增19.6%和32.8%(上半年分别为15%和24%),药品事业部2012年经过整合后,盈利能力恢复。医药商业事业部收入增19.5%,利润增21.4%(上半年19%和16%)。药品、健康、商业三事业部利润贡献分别为63%、23%、14%。盈利结构在下半年得到优化。

管理提效、费用率压缩对冲成本上涨压力。综合毛利率30.0%,同比升0.05个百分点;工业毛利率61.2%,同比降5.45个百分点,较中期62.1%环比降1个百分点;而商业毛利率7.0%,同比升0.63个百分点。销售费用率和管理费用率分别下降了1.11个百分点和0.21个百分点。工业毛利率下降主要是:中药材原材料价格持续上涨;药品产品结构变化;搬迁后折旧费增加,人工费用增加。

销售费用率下降主要归因于药品和透皮事业部合并、资源整合所致。公司内部管理提效,缓解了成本和折旧压力。我们预计毛利率和费用率变化的另一原因是返利方式的改变,2012年牙膏畅销,返利方式由现金返利转为较多用货品返利,致生产成本上升,毛利率下行;费用减少,销售费率也下行。

2013年经营形势好于2012年,重申买入-A评级。2012年是搬迁到新产业区后、药品事业部整合后第一年,是经营调整年,但公司超额完成任务。展望2013年,公司加大聚焦主业步伐:收购了药物研究所,增强药品研发实力,补充中药产品线;同时拟出售旗下地产公司白药置业100%股权,公司将获得大额投资收益,更聚焦大健康主业。因业绩略超预期,我们上调2013-2015年EPS预测至:2.95/3.71/4.63元(原预测2.90/3.65元),我们预计一季度业绩增速仍将有30%,公司长期发展格局打开,估值不贵,重申买入-A评级。

风险因素:日化领域竞争风险;中药独家产品价格调整风险。