事项:
2012年12月31日,Campotex和中国中化签订2013年上半年中国进口氯化钾合同,合同价格与上次(2012年3月)的价格相比下跌70至400美元/吨CFR,合同量为100万吨。
评论:
中国再次抢先印度获得低价,国际钾肥市场僵局已破,“先长后短再长”的反弹格局再次上演
中国市场异常加重国际市场去库存,施肥淡季陷入僵持格局。
货币大幅贬值但农产品价格未联动的背景下,印度对进口N、P、K的补贴差异化大幅调整,导致磷肥、钾肥销量萎缩,过去政府推行的科学施肥彻底打破;而干旱天气加速2012年印度钾肥市场的低迷。中国国内钾肥市场6月开始出现异常停滞,导致内外价差高达400-600元/吨,进口谈判推迟。
中、印长单停滞,导致原本较强的巴西、美国短单市场4季度突然大幅减少进口,决定对并不高的进口去库存。巴西国内预计2012年底库存下降100万吨至70万。经济作物价格低迷,东南亚市场原本偏弱,僵持局面导致马来西亚、印度尼西亚、泰国2012年末库存分别同比下降35、40和10万吨;越南基本持平。考虑长单合同停滞及上述短单市场去库存总量,相当于全球需求的30%。巴西大颗粒和东南亚标准氯化钾实际成交价格也分别降为475-490和465-500美元/吨CFR。
非正常“去库存”如同09年,全球施肥集中期尚需在2013年4月,但粮食作物和大豆价格远高于次贷危机期间,因此加钾和俄钾也放弃推动进口商采购,转而“减产保价”。国际钾肥市场再度陷入僵持格局。
加钾领先BPC,中国领先印度略超市场预期,价格处于中外双方折中区。
历年中国进口钾肥谈判,一般均由BPC先和多家中国进口商确定合同,Capotex、APC和ICL等在跟随确定。本次合同Capotex领先BPC确定合同,预计原因在于:2010年11月Capotex与中化签订签订三年合作备忘录(2011-2013年),从长期合作角度缓解中化化肥2012年下半年出现的较大亏损;假期影响BPC合同细节完善。
印度低库存、农产品及钾肥价格稳定导致进口商未亏损,国际市场普遍预测印度先签订长单合同,时点在新年节日后第一周--印度IPL拜访白俄罗斯钾肥(BPC总部)。中国进口商再次利用僵持局面的有利时机,抢先印度必将获得更为优惠的价格条件,如同2006、和2011年(1、6月)均先签获得低于印度的价格,而2007年1季度则落后印度承受近100美元的高价。
中国与国际供应商已多次谈判,但均因价格差距大而未果。据悉中国希望在合同价格在350美元,而国外供应商希望降价至450美元/吨。因此从结果上看,中国2013年进口氯化钾合同价格是折中的结果。中国在谈判技巧方面再次领先印度签订合同,而供应商急于搞定最复杂的中国市场而将精力对付印度、巴西;为避免2013年春耕前国内钾肥库存紧张,承担政府职责的中国进口商在国内市场异常未完全改观情况下也有所让步。
国际钾肥市场底部已现,“先长后短再长”依次上涨局面再现,高粮价有望加速该进程。
中国国内化肥市场连续4年异常,钾肥存在自给及高出口关税,进口商多次亏损。国际钾肥供应商针对此种情况,2011年1月中旬对中国谈判策略改为“迅速解决后转向其他市场”,也将一年长单改成半年(印度半年长单改为一年)。此后印度长单、巴西、东南亚短单价格相继上涨,最后中国下一次进口谈判价格上涨,2009年12月、2011年1、6月、2012年3月中国长单合同确定后,均出现上述结果。
Capotex与中化仍然签订的是半年长单,符合上述逻辑分析。目前粮食、大豆价格高位盘整;东南亚棕榈油价格在冬季过后进入需求旺季,有望追随大豆价格;天胶价格将受经济回暖支撑;按照目前钾肥及氮、磷肥价格,农作物收益极高。印度及巴西、东南亚短单市场在3月之前应能明确价格,将高于中国到岸价;4月美国等北半球施肥季节逐步展开,价格将再度提升。2013年下半年中国将再度开启进口谈判,则新进口价格将上涨。
国内市场底线已明,春耕前库存偏紧,DAP及复合肥价格明确是钾肥市场启动的关键2013年上半年氯化钾进口合同价格为400美元/吨CFR(标准品)。虽然合同细节不明,但按常规合同条款提前装卸、付款有20美元/吨折扣,即最低价格为380美元/吨。从2012年海关公布的海运进口氯化钾量和金额计算,实际执行的价格在470-472美元/吨,未发现450美元/吨的进口数据。按照380美元/吨最低价考虑,若进口商基本不盈利的情况下,国内氯化钾(60%)市场平均价格能支撑在近2600元/吨;若市场正常进口商获得一定盈利,市场价格能达到2750元/吨;若市场很好,进口商能达到2011年4月的正常盈利水平,则市场价格能达到2890元/吨。相应罗钾硫酸钾(50%)的价格范围在2950-3240元/吨。
2012年11月底尿素价格见底及出口政策逐步明确,6月以来的国内化肥市场“旺季停滞”的异常格局。尿素价格上涨160元/吨;罗钾硫酸钾从最低的2820上调至3000元/吨;港口氯化钾也上调50元/吨,港口红钾主流报价2650元;白钾报价在2750元/吨;盐湖股份各地的出库价格2650元/吨。因此目前钾肥市场价格仍在上述分析范围的偏低水平。进口合同确定后,国内市场价格的底线基本已定(不出现需求异常而进口商亏损的情况),预期不确定消除。
与市场认识不同,我们判断磷肥出口政策“短空”导致DAP价格迟迟不明,在目前淡季且低迷的化肥市场中,2012年以来DAP虚高对复合肥的支撑难以持续。因此相比独立销售的尿素,复合肥销售恢复并不强,原因在于价格未见底或者得到经销商认可。复合肥企业开工有恢复,但仍较低,非正常去库存后补库存并不明显。国内钾肥施用方式上,近7成通过复合肥,因此国内钾肥市场仍未明显恢复。进口钾肥价格确定后,底线已明,DAP及复合肥价格明确定位是钾肥市场成交反弹的关键,进而市场价格将稳定。
历史正常年份N单养分的价格低于K,体现供需的差异。按照目前尿素价格,国内氯化钾市场价格应能维持在2730元/吨。
2013年进口氯化钾合同货将于2月下旬开始逐步货,4月达到月度高峰。因此2013年1季度中国氯化钾进口量将同比下降约70万吨。青海钾肥2012年铁路运输整体相对较好,11月全面停产后可运库存同比大幅下降,因此2013年4月前东运量将同比下降。罗钾硫酸钾产量增幅也有限。因此2013年春耕前全社会钾肥库存同比下降70万吨,“东部有效库存”下降110万吨,相比历史正常年份略有偏紧。考虑经销商持续半年去库存,则存在终端较紧的局面,利于国内钾肥市场上扬,恢复进口商的盈利。
销量支撑钾肥生产企业利润提升,2013年行业回稳,期待下半年进口合同价格再涨2012年国内钾肥市场再度遭遇异常波动,6月以后尿素价格大幅下跌再次带来化肥行业淡旺季异常,钾肥价格下跌,进口商大幅亏损、再度低于预期。但正如我们多次强调的逻辑:国内钾肥生产成本远低于进口商成本,因此销量确认足以确保业绩。预计2012年罗钾净利润和盐湖股份钾肥毛利同比增长均在20%左右,延续2010年以来的复苏势头。2012年盐湖股份钾肥增值税返还同比下滑,资源综合利用项目一期全年计提亏损及低负荷试车导致亏损上升,因而全年业绩同比持平或略有提升;冠农股份新管理层上台后利用2011、2012年彻底清理番茄酱资产未来可能带来的亏损,即计提部分装置的固定资产减值准备至土地价格,国家收储较好有望全面缓解糖业务的压力,2012年主业减亏而罗钾增利。
化肥市场经历长达半年的调整后,11月底见底反弹;随着农业用肥旺季来临,钾肥量价将恢复上行。2013年上半年国内钾肥价格将在前文的区间内波动,年中将反映国际市场反弹而出现价格波动,下半年进口合同价格上扬是大概率事件,将拉动国内钾肥价格恢复性上涨。目前盐湖股份和冠农股份的股价已充分反2012年国内钾肥市场的异常波动,以及对国际市场及中国进口合同的影响;两家公司未来仍有40和25%的销量增长空间,非钾肥业务将逐步减亏,2014年国内外经济稳定后全面好转。
预计盐湖股份12-14年EPS为1.56/1.86/2.67元,PE为17/14/10倍;预计冠农股份12-14年EPS为0.76/0.98/1.6元,PE为24/17/10倍;若2013年下半年实际价格上行,业绩仍有上调空间。综上所述,考虑钾肥资源价值必将出现上行,股价中放大的非钾肥业务亏损将随经济稳定而好转,给予盐湖股份和冠农股份“推荐”的投资评级,关注国际钾肥市场价格上涨对股价的刺激。
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