天虹商场:成熟区域加密布局,扩大优势地区领先地位

公告梗概:1)公司签订了意向书,租赁郭吓公司及龙腾公司拟合作开发的位于深圳市龙华新区龙观东路郭吓联合商贸大楼项目地下一层至地上七层的面积,用于开设天虹商场。该项目面积约为3.5万平方米,租赁期限20年,交易总金额约为40727万元。此外该项目装修、设备购置等投资约为4977万元。2)公司成功竞得江西省南昌市朝阳新城九洲大街以南、抚生路以西、金鼎路以北的土地使用权,土地面积:43,444平方米,成交价格人民币32583.5万元,折合每平米约7500元成本。

优势地区密集布点,继续扩大领先地位:

截止2012年9月,公司在深圳区域共拥有22家门店,此外还有7家储备门店(包含本次公告的项目),截至1H2012营业收入占比57.5%,毛利额占比62.1%,是公司的主要盈利区域。我们认为公司在优势地区密集开店,可以借助当地已经形成的品牌优势,缩短培育周期,较快地对公司的利润和现金流产生贡献,降低经营风险。从过去经验看,得益于大本营各方面得天独厚的优势,深圳地区新开门店的培育期远低于平均水平,比如深圳公明天虹商场开业不到一年即盈利的业绩,而横岗信义店2010年12月开业,2011年仅亏损125万元。同时本次公司租赁的物业,折合租金仅1.58元/平米/天,较低的租金水平也有利于缩短该店的培育期,我们预计该店培育期在一年左右。而在江西区域,公司目前共有4家门店,除11年底新开的赣州天虹店以外,其它3家已经实现盈利。赣州店目前经营情况良好,开业仅半年多,1H2012仅亏损21万元。我们认为随着江西地区门店规模逐渐扩张,协同效应已逐渐显现,公司在江西省已经站稳脚跟,以自购土地模式扩张新店,经营风险较小,同时较低的成本有利于缩短新店培育期。

质地优良的全国扩张门店,坚定看好:

我们认为公司以旧带新、在优势地区建立区域门店群的开店策略,以及“百+超+X”经营模式,有利于打破区域割据,实现全国扩张,从而高速稳定发展。从公司目前异地布局来看,厦门、南昌、东莞经营已经确立了较强地位,而北京、浙江地区盈利能力持续改善。公司12年预计新开门店8-10家,短期虽有一定业绩压力,但我们认为未来次新地区业绩的改善、加上整体门店的规模效应,是未来公司业绩能较为稳健发展的主要驱动力。

异地扩张硕果累累,维持买入评级:

我们维持公司2012-14年EPS分别为0.73/0.90/1.10元,以11年为基期未来三年CAGR为15.2%,认为公司合理价值为14.60元,对应2012年20倍市盈率。公司异地扩张盈利能力屡超预期,而异地扩张曾经是传统百货业态较难攻破的一个难题,因此类似于王府井之类全国扩张门店,未来将形成独特的全国连锁扩张优势,有理由享受一定的估值溢价,维持买入。

风险提示:外延扩张人才管理及租金上涨风险,新开门店培育期超预期。