银座股份:店龄结构优化,资本开支下行,盈利进入快速增长期

公司业绩拐点来临:1、店龄结构的优化带来毛利率的提升、期间费用率和有效税率的下降;2、城市综合体项目的商品房陆续结算;3、资本开支减少、利息资本化。

投资要点:

店龄结构优化:2008年起公司外延扩张加速,2008-2011年分别新增门店8、10、14、8家,新增建筑面积29.6、20.5、49.0、23.0万平米。公司新门店培育期为2-4年,目前大量门店处于度过盈亏平衡点后的利润高速增长期,表现为议价能力增强,毛利率提升;规模效益、协同效应增强,费用率下降;亏损抵补,实际税率下降。

城市综合体项目进入收获期:公司第一个城市综合体济南振兴街项目的商业部分和谐广场购物中心已于2011年国庆节开业;上半年商品房部分结算2.5亿元,按15%的净利率测算,贡献利润约3796万元,折合EPS0.07元;尚有约6.5亿元预收款在下半年和2013年陆续结算。青岛乾豪和李沧项目的地产部分有望于2013年开始预售,2014年起陆续结算。

资本开支下行、利息资本化降低财务费用率:1、2008年以来,公司先后投资了东营东城店、滨州黄河店等10个自建项目,合计所需资金为35.2亿元;截至2012年6月30日,已完成投入22.6亿元;目前在建的主要是聊城项目、青岛乾豪和李沧项目,后续需投入12.57亿元,所需金额较前几年大幅下降,资本开支压力减小。2、青岛乾豪、李沧项目建设已出地面,相关利息资本化将有效降低财务费用率。3、公司门店物业获取方式存在转变的可能,不排除未来放弃自建门店,改为向鲁商集团、鲁商置业、第三方等购买或租赁物业。

鲁商集团增持,股权比例临近要约收购点,彰显了对公司发展前景的信心:2011年10月28日至2012年4月27日,公司大股东山东省商业集团通过一致行动人在二级市场增持1039万股,约占总股本的1.998%,投入资金约1.13亿元。增持后,山东商业集团及其一致行动人合计持有总股本的29.82%,临近要约收购点。

盈利预测与估值:未来3年:(1)公司2008年快速扩张以来的大量门店将处于度过盈亏平衡点后的利润快速释放期;(2)资本开支高点已过,利息支出下行。预计2012-2014年商业主业贡献EPS0.47、0.68和0.89元,以2011年为基期,CAGR58.5%。假设振兴街地产项目下半年和2013年结算预收款余下的部分;2014年青岛乾豪或李沧的地产项目开始结算,但金额难以确定,暂不考虑;则2012-13年地产贡献EPS0.12和0.14元。给予商业25倍PE,地产5倍PE(振兴街、乾豪、李沧项目可持续结算5年),目标价12.3元,“强烈推荐”评级。

风险提示:1、开店速度加快;2、门店同店增速放缓;3、区域内竞争加剧