美联储9月议息会议点评:小心驶得万年船

事项:

美国东部时间9月17日,美联储在9月议息会议结束后发表声明,宣布维持联邦基金利率目标区间在0-0.25%不变;但最新的利率点阵图暗示年内只有一次加息。声明公布后,美国股市微跌,美债收益率快速下跌,美元指数大跌,黄金走高。

评论:

自3月议息会议放弃加息前保持“耐心”的措辞以来,美联储对于首次加息始终坚持两个条件:一是劳动力市场的进一步改善,二是对通胀在中期将回到2%有合理信心。从9月议息会议的声明来看,尽管美联储承认了劳动力市场的持续改善,但近期海外经济和金融市场的动荡增加短期内通胀下行的可能性,因此继续选择按兵不动。

从就业市场来看,美联储认为更广泛的就业指标继续好转,但也指出劳动力市场可能仍然存在一些周期性疲软问题(如非自愿的舰只就业人数仍然更多,薪资涨幅仍然低迷);从通胀来看,美联储认为油价的再度下跌亦使得通胀持续低于目标水平,而近期全球局势演变可能会给通胀带来下行压力,因此需要更多一点时间来评估经济状况。

在经济和利率预测方面,有三个变化值得关注,一是鉴于全球经济的疲软,美联储委员们对于2016年和2017年美国GDP增速的预测区间小幅下调;二是由于近期就业市场的强劲复苏,美联储委员们下调了2015年-2017年的失业率区间,长期的失业率区间(即所谓的NAIRU)的下限也由此前的5.0%降至4.8%。三是在联邦基金目标利率的预测上,美联储委员们预测2015年-2017年的中值均下调了25bp、新增的2018年的中值预测为3.375、长期预测中值亦下调25bp至3.5%。这也进一步佐证了美联储未来加息将趋于缓慢。

另外,值得强调的是,耶伦在新闻发布会上提示美联储必要情况下可以召开特别记者会,考虑到10月议息会议后本没有新闻发布会,因此耶伦的这一表态也加大了美联储10月加息的可能性。

在此前的报告中,作为正面的案例,我们考察了美国经济在美联储最近三次加息周期开始时与当前的复苏差异。然而,考虑08年金融危机对全球经济影响的持久性,美联储所面临的内外部环境可谓今非昔比。尤其是后危机时代,所有曾经加息过的经济体都因为经济的下行的被迫降息。有了这些前车之鉴,一旦美联储开启近10年来的首次加息,则必须去承担所谓的“加息失误”风险。

在此,我们考察了上述前车之鉴中的主要发达经济体,并与当前的美国经济复苏进行了对比,以期为理解美联储当前的加息决策提供一个反面的视角。

我们的“加息失误”案例包含了欧元区、澳大利亚、丹麦、瑞典和挪威这五个发达经济体,以其各自的央行在08年金融危机后的首次加息时点为界,图1反映了这五个发达经济体的GDP、CPI以及经济领先指标在这前后的变化的平均状况。

可以看出与这五个发达经济体在首次加息前相比,当前美国的经济增长明显更为强劲,这也是有利于降低美联储未来“加息失误”风险;然而,通胀的相形见绌则令美联储加息在当前显得并无必要,尤其考虑到低油价和强势美元,美联储一旦加息可能会陷入更为严重的低通胀泥潭。不仅如此,至少从当前的经济领先指标来看,美国经济的复苏前景并不比这些“加息失误”的发达经济体在加息后更乐观。

有鉴于此,我们认为从汲取前车之鉴来看,美联储在9月议息会议上的谨慎不无道理,正所谓“小心驶得万年船”;而在首次加息的靴子落地之前,金融市场仍将受到这种不确定性的困扰。