喜临门:新品扩张费用控制得当,实业+文化持续推进

投资要点:

新品类扩张成新增长点,销售费用率下滑符合预期:公司2015年上半年实现营业收入6.40亿元,同比增长16.0%,其中二季度营业收入3.4亿元,同比增长11.7%;归属于母公司净利润为5425万元,同比增长9.9%,其中二季度3161万元,同比增长31.8%;毛利率为37.4%,与去年同期持平。收入结构中,软床及其配套产品发展迅速,同比增幅达到73.4%,外销增速19.1%,高出内销增速6.2个百分点;财务费用大幅增加(2014年中期80万元,2015年中期760万元)是净利润增速低于收入增速主要原因,剔除财务费用因素营业利润同比增长近25%,销售费用率从2014年的18.3%降低至16.1%是主要原因,与我们年初预测转型后费用率将逐步降低释放业绩弹性相一致。

绿城传媒一期款项支付完成,存货周转率剔除影视剧部分维持平稳:财务报表附注显示支付晟喜华视(原绿城传媒)2.83亿元,同期短期借款较年初增加3.6亿元,一期支付款项已完成;公司2015年上半年3.57亿存货(去年同期2.07亿元)对应周转天数为127天,比去年同期高出45天,但2015年中期存货中在拍影视剧与完成拍摄影视剧合计1.15亿元,原材料9546万元(去年同期6282万元)中包含剧本成本,剔除影视剧存货,主业床垫软床存货周转率维持平稳。

实业+文化持续推进,以文化塑品牌,增强协同效应:公司考虑到宏观经济变化对家具行业的冲击,通过收购介入文化产业以减小业务波动性,并寻求以“文化塑品牌”的思路,增强与现有业务的协同效应,加强公司在“微笑曲线”的品牌端能力。我们认为消费品行业整体增速放缓后均面临从标准化向品牌化转变的过程,公司借助资本市场努力实现“品牌领先”符合产业发展趋势,电视剧加入广告宣传协同效应初显。

并购方案无稀释,承诺三年利润彰显信心:公司以7.2亿现金并购绿城传媒,对股本没有任何影响,10倍市盈率收购低于传媒行业均值,绿城传媒承诺2015-2017年净利润不低于6850万、9200万、12000万,若绿城传媒当期实际利润低于承诺利润,公司有权从股权价款中做相应扣除;绿城传媒控制人周伟成、兰江承诺在交割后8个月内将所得30%股权价款全部用于从二级市场增持喜临门股票,并自愿锁定至利润补偿义务履行完毕之后(2017年)方可解锁,彰显双方对于未来发展的信心,也进一步捆绑绿城传媒管理层与喜临门股东利益。

大股东以资管计划增持股票,绿城传媒将开始回购股票,三方利益一致,大股东主动延长限售期彰显信心:董事长与公司高管等核心员工在2014年2月募资成立资管计划以9.13元/股在二级市场增资833万股,绑定了大股东与管理层利益,为后续改革创新发展铺路,资产管理计划2016年2月到期。当前股价仅略高于该资管计划成本价。公司公告被并购方绿城传媒将开始回购公司股票,代表被并购方认可公司该市值。大股东在证监会发布6个月内不能减持通知前就主动延长首发大股东限售股限售期半年,彰显信心。

盈利预测与投资建议:我们看好公司短期内费用率下降释放的业绩弹性,长期内实业+文化的协同效应。预计2015年床垫软床主业发展平稳,新品类软床销售弥补床垫增长率的下滑,预计2015、2016年营业收入14.8亿元、17.2亿元,同比增长14.5%、16.9%,主营业务净利润为1.31、1.61亿元,晟喜华视承诺净利润为0.68,0.92亿元,归属于母公司净利润1.99亿元,2.53亿元,同比增长114%、27%,近50亿市值对应2015年25倍PE,维持推荐评级。