晨光文具:占据渠道最高点,文具龙头强者愈强

投资要点

渠道、产品、品牌三箭齐发,铸就龙头地位。1)高效渠道管控力,校园渠道业内第一。目前公司超6万家零售终端,覆盖80%学校商圈。“层层投入、层层分享”营销模式保证各区域“零窜货”和“全排他”,支持渠道高效运转,2011-2014年加盟店及样板店数量CAGR分别为42%和9%,单店收入CAGR为13%。未来公司在坚持渠道升级的同时将加大校内店、大学城投入,利于更精准服务学生群体,外延扩张仍有较大空间。2)紧跟潮流,创新单品频出。以“创意带来更多乐趣”为理念,新品推出速度冠居全市场,2014年推出1,572款新品,未来比较优势将更进一步扩大。3)文具第一品牌,知名度深入人心。

公司在2013年中国十大文具品牌中位列第一,2011-2014年公司书写工具市占率连续4年位居行业榜首(7.5%、8.5%、8.8%、12%),预计未来市占率仍有较大提升空间。

竞争对手分析:1)晨光VS真彩,学生、书写业务龙头地位难以撼动。两者均以经销商渠道为主,但晨光为代理制,真彩为分公司制。鉴于文具行业单价低、消费者对产品价格敏感度低、更多以量取胜的特点,同时考虑晨光创始人(经销商出身)能充分理解并让利经销商以提升整个渠道凝聚力,我们认为晨光代理制更具优势,既保证渠道向心力,又能快速高效运转;另外晨光新品研发实力优于真彩。这两项优势使晨光渠道扩张速度、主营增速及盈利能力远超真彩;2011-2013年晨光收入及业绩CAGR为27.7%和47.5%,同期真彩呈下滑趋势,两项指标CAGR分别为-1%和-14.5%。2013年晨光净利率(11.3%)也远超真彩(3.6%)。2)晨光VS齐心、广博,办公业务赶超龙头可期。目前A股涉及办公文具的齐心、广博均有不同程度的主业转型,唯独晨光专注主业,深耕文具市场。同时辅以渠道优势,晨光办公业务以近70%的高年均增速快速缩小与齐心(12.3%)差距,15年上半年办公文具收入已达到齐心的77%。

考虑到广博体量较小,短期难以超越晨光,因此,晨光未来超越对手成为办公文具新龙头可期。

文具行业现状利好公司未来发展。1)书写工具:格局分散,利好龙头企业。国内书写工具市场行业前五名企业收入占比为29%,集中度提升空间较大。2)学生文具:基数庞大、时尚性强,产品推陈出新致胜。

2亿以上学生人口造就学生文具的庞大市场。学生文具时尚性趣味性要求较高,故快速推陈出新至关重要。

3)办公文具:文具行业新蓝海,品牌文具受青睐。近十年国内办公用品市场规模已增长至869亿元,复合增速为16.3%,随着反腐倡廉力度加大,办公物资采购将逐步区域透明化,故能够提供一站式办公服务,且具有品牌知名度的企业将受到青睐。

首次覆盖给予“买入”评级,未来3-6个月目标价35-40元:预计公司2015-2017年核心EPS0.89元、1.15元和1.49元,对应PE为35倍、27倍、21倍,未来三年收入CAGR25.4%,核心净利润CAGR30.5%,考虑到公司在充分利用渠道、品牌、产品三大优势建立起的行业龙头地位、竞争者威胁总体不强以及未来量价齐升空间依然较大的背景下,给予公司2016年30-35倍估值,未来3-6个月目标价35-40元。

风险提示:市场需求低于预期,渠道开拓力度低于预期。