2015年8月货币金融数据点评:初露头角

事件:中国八月基础货币M0,M1,M2货币供应同比分别增加1.8%,9.3%,13.3%,前值分别为2.9%,6.6%和13.3%,M2同比与上月持平;八月新增人民币贷款8096亿元,社会融资规模当月增加1.08万亿元,处于年内较低水平.同日,央行决定实施平均法考核存款准备金:即维持期内,金融机构按法人存入的存款准备金日终余额算术平均值与准备金考核基数之比,不得低于法定存款准备金率。同时存款准备金考核设每日下限。

点评:八月金融信贷数据有所缓和,而表外萌生动意同时财政持续发力,不利后期债市走势;平均法考核存准,弱利好债市;短期利率中枢较2.3%略有下行,长期债牛并不稳固。

1)金融机构新增人民币贷款与社融分项差距较七月收窄,非银行金融机构贷款本月减少546亿元;短期贷款和中长期贷款均有量增;企业部门中长期贷款同比继续下降,而环比略微上升,社融项下企业债融资环比继续扩张速度,超过企业中长期贷款,政策支持与刺激下,企业融资需求还需与经济增长相辅相成;

年初新口径调整之后,救市资金大举入市,产生对非银行金融机构的贷款8864亿元,推升七月新增贷款至1.48万亿,抛开这部分救市产生的贷款,实际新增贷款为5936亿元;而本期新增信贷,在非银行金融机构贷款减少546亿元的基础上增长8096亿元,整体信贷需求和环境好转趋势初现。从贷款结构看,短期贷款扭转7月的递减状态,增长约964亿元,中长期贷款同比下跌5.26%,环比增长幅度也并不显著;而居民部门的新增贷款扩张,主要是受到中长期贷款51.1%增速的带动,或与房地产市场有关,短期贷款有七月逐步恢复,但同比仍有收缩;而观察房地产相关数据,十大城市商品房存销比(面积)连续六个月下降,8月录得9.38;同时资金来源中个人按揭贷款5-7月均保持两位数增长,加上本月一号出台的公积金贷款购二套房首付比例降低的政策,楼市再度宽松给近期出现一定回撤的房地产销售增添动力,加快向新开工和投资端的传导速度,同时后期居民部门中长期信贷增速维持高位的可能性较大。

企业部门贷款融资需求同比收敛1.86%,短期贷款需求略有恢复,而中长端在7-8月并没有明显起色;然而从社融分项来看,企业债券融资同比48.7%的增速,是近期公司债和企业债发行门槛降低的政策托举以及市场避险情绪提升,推升企业通过债券融资来满足需求的偏好,同时也挤占了部分企业贷款的需求。因而我们认为,在经济回暖难言企稳大背景下,政策对企业融资需求的托举作用在逐步释放;同时目前企业债利率维持在历史低位,企业债融资需求的增长还需以来实体经济需求的增长。

2)未包含地方政府债务置换额度,本期社融数据明显好转;新增委托和信托贷款持续回升,对债市不利二季度货币政策报告中也指出,地方政府债务置换将地方融资平台存量债务还原为地方政府债务,脱离社融非金融企业部分的口径;如果加上七月发行的地方政府债共4803.2亿元,社融达到约1.56万亿,远高于历年同期。表外融资派生整体再次被未贴现银承拉低,但新增委托和信托贷款1515亿的增量同比增长22.6%,进一步说明需求在微弱回升;而在监管并没有放松的情况下,表外融资需求的抬升对债市不利;直融中境内股票融资继续下滑,而企业通过债券融资体量仍在上升通道,如同我们前期点评提到,仍需提示低利率与企业风险溢价不相匹配的可能性。

3)M2同比与上期持平,源于存款增加、贷款同比多增产生货币派生以及财政发力导致财政存款的减少,而八月底双降之后,虽然存在需求震荡、整体货币环境宽松的背景下,财政或继续发力,M2维持在高位的可能性大;

八月金融机构存款余额继续保持13%左右的增长,但新增存款大幅减少;从结构来看,企业盈利或通过融资获得资金推升存款大量增加,居民部门略有回暖,财政大幅发力促使财政存款收缩;同时证金公司托市的资金期限在一年以内,因而短期对信贷仍有一定拉动作用;同时市场的避险情绪延续债市需求提升,因而短期也会继续派生存款;虽然短期内实体经济难言企稳,在八月双降之后,资金面持续宽松,后期货币政策以对冲资本外流对基础货币带来的冲击,以稳固汇率,使用货币投放工具维持流动性充裕的可能性大,但降息降准的可能性降低,同时应对经济下行风险,财政或将持续发力,因而后期货币派生和扩张的速率仍可能处在高位。

4)央行决定实施平均法考核存款准备金,我们预计银行间资金流动性波动和银行配置短期资产的灵活性加大,银行间资金利率在灵活配置短期资产放开的前提下,波动区间大概率拓宽,但或有助于银行间资金利率中枢下行,中枢下行而波动性加大,弱利好债市;

央行决定实施平均法考核存款准备金,并不是资金的净投放量增大,而是以考核标准的改革;标准的放宽,是银行短期资金使用效率有所提高,并一定程度上对冲季节性效应带来的流动性紧张;同时,银行间拆借资金的流动性将有所提升,更有利于银行放开配置短期资产的部分需求,表面来看可能对资金利率的走势有一定平滑,然而在目前短期流动性对公开市场投放等短期政策敏感的背景下,资金利率在短期资产配置需求和流通性加大,带动波动区间的大概率拓宽;政策考核的约束放宽,则有利于银行间利率中枢的下行;整体来看,我们预计平均法会推升资金利率波动、而驱动短期利率中枢下行,整体弱利好债市,有助于长端利率的稳定。

八月社融和信贷均略有好转,短期融资需求逐步释放,居民部门中长期需求带动房地产销售,而企业中长期需求仍有一定反复;表外新增委托和信托贷款在监管未放松的前提下继续回升,对债市不利。信贷的增长反应需求的回升,信贷需求的回暖会对利率产生压力;然而目前实体经济并没有企稳,无论长端或短端利率的抬升,都不利于货币信贷的持续增长;因而后期货币政策仍需维护信贷需求回暖所需的宽松的大环境,财政大幅发力对冲经济下行风险也是大概率事件,债市牛市并不稳固。