维达国际:行政总裁变更,前景不确定

维达变更行政总裁的消息出乎我们的意料。尽管新行政总裁能凭借自身的国际化视野带领维达发展成为一家跨国公司,但是他对本土市场的认知程度、执行能力以及与维达之间的“化学反应”尚有待观察,而且公司领导变更所引发的的过渡期通常要持续数年。鉴于人民币贬值且新管理层存在不确定性,我们将2015-17年预期净利润下调9-20%,评级下调至持有。

支撑评级的要点

行政总裁变更出乎意料,带来负面影响。张东方突然因个人原因辞去行政总裁一职让我们大感意外。维达已经委任来自母公司爱生雅(SCA)(SCAB.SS/瑞典克朗238.30,未有评级)的JohannChristophMichalski接任该职位。Michalski先生自2008年起担任维达的非执行董事,熟悉公司文化。他此前曾经在爱生雅、恒天然集团(FSF.AU/新西兰元4.46,未有评级)和联合利华(ULVR.LN/英镑25.71,未有评级)担任高级管理职位,累积了超过20年的消费品行业经验。即便如此,公司领导变更所引发的过渡期通常要持续数年,而且新行政总裁与本土执行团队之间的化学反应尚待观察。除此之外,维达还任命李洁琳(公司主席、维达创始人、第二大股东李朝旺的女儿)担任副行政总裁。

或将与爱生雅合作发展亚洲业务。维达同时宣布公司与爱生雅就亚洲业务的潜在合作或合并事宜开展了不具约束力的初步讨论。管理层表示还要经过数月的努力方可达成具体协议。爱生雅的亚洲业务主要包括马来西亚及其他东南亚地区的个人护理业务、位于韩国的一家小型公司以及位于日本的一家合资企业。根据爱生雅年报,其亚洲业务收入约是维达收入的一半。爱生雅已经在上述亚洲市场建立了纸巾分销渠道,但缺少此类产品,因此我们预计维达将通过向这些市场出口纸巾而受益。

由于人民币贬值和新管理层的不确定性,下调盈利预测。维达60%的主营业务成本(进口木浆)以及90%的债务都不是用人民币计价,因此人民币贬值使公司蒙受了较大损失。根据我们的估算,人民币贬值1%将导致公司净利润减少5%。鉴于近期人民币贬值3%,且新管理层的执行能力尚不确定,我们将2015-17年预期净利润分别下调20%、9%和12%。

评级面临的主要风险

新管理层能力、外汇变动影响。

估值

公司目前股价对应18倍2016年预期市盈率,而历史平均水平为20倍。在下调盈利预测的基础上,我们将目标价从20.50港币下调至15.00港币,估值基础为18倍2016年预期市盈率(此前为22倍)和0.9倍市盈增长率(此前为1.0倍)。