美国加息的蝴蝶效应(七)-汇率决定论:人民币将重回贬值通道

投资要点

汇率是决定经济增长成果能否得到巩固的重要因素

增长的困惑:经济增长并不意味着国际购买力上升。二战后,全球大部分国家都取得了不俗的增长,但这并没有使这些国家变得富裕,因为以美元衡量的人均GDP并没有取得同步的增长,是什么导致这种差距的出现?

汇率变动是导致人均GDP差距扩大的重要原因。数据显示,人均GDP增速偏低的国家在历史上经常会出现汇率的大幅贬值,而人均GDP实现大幅增长的国家汇率则相对坚挺。

通胀导致汇率贬值。根据购买力平价理论,通胀会导致本币贬值,这在东南亚国家得到了充分的验证。根据东亚和东南亚主要国家1981年至今的平均通胀水平排序得到的结果,与按照本币兑美元升值到贬值的排序结果完全一致,因此从长期来看,购买力平价理论是正确的,这在全球其他国家中也得到了进一步的验证。

人民币其实一直是贬值的

由于中国采取的是政府投资主导的凯恩斯主义经济,历史上中国的通胀也与很多新兴市场国家一样有过失控的时候,最严重的是上世纪90年代的资本支出周期,CPI最高曾达24.2%。过去三十年中,中国的平均通胀率为5.6%,高于美国的2.8%,人民币兑美元的年均贬值幅度为1.8%。根据国际上代表性国家通胀与汇率贬值幅度的关系,中国的汇率贬值幅度偏低。

人民币可能已经重回贬值趋势

最近十年中国的通胀持续高于美国。根据通胀与本币汇率的关系,人民币在最近十年中应该持续贬值,但人民币恰恰从2005年6月开始了连续多年的升值过程,这是人民币汇率高估的重要原因。展望未来,中国货币政策又回归宽松趋势,而美国已进入紧缩周期,中美通胀的差值预计会继续扩大。

没有货币在美元升值周期里比美元更为强势。美元是世界上除黄金外被认可度最高的储值货币,在过去五十年中,除个别国家的货币相对美元升值外,大部分国家的货币都相对美元贬值,特别是当美元处于升值周期时,基本上所有的货币都会相对美元贬值,只是贬值幅度有所不同。

结论:人民币至少应该再贬值10%

根据汇率贬值与中美通胀差值的关系,并且假设1987年的人民币汇率定价合理,那么现在人民币兑美元的合理价位应该至少回到一美元兑8.28人民币的水平。不过人民币汇率显然已经成为了中美政治经济博弈的焦点之一,人民币汇率的大幅贬值必将引起美国和其他发达经济体的反对和干预。即使如此,人民币也不应该和美元一样强势,中国作为一个依然比较依赖出口的国家,相对高估的货币会严重损害中国产品在国际市场上的竞争力。假如中国保持人民币真实汇率稳定,也要让人民币贬值至少达到美元升值的一半幅度,即达到一美元兑7人民币左右的水平。

为了应对贬值压力,中国政府已经加快了人民币汇率制度的改革,在2015年8月11号就完善了人民币汇率中间报价制度,允许人民币汇率一次性贬值3%,这是汇率市场化的重要进展。近期中国政府高层频繁表态人民币汇率不具备持续贬值的基础,这对于短期的汇率稳定有重要帮助;从中期来看,经常项目收支也会对人民币汇率形成支撑;从长期看,人民币汇率市场化是不会改变的方向,市场是决定人民币汇率的最主要因素,这会使中国的货币政策获得一个新的工具,而有弹性的汇率是稳定经济的重要方式。