北京汽车:奔驰表现强劲,但现代和自有品牌业务疲软

15年上半年,北京汽车净利润同比大幅增长21.9%至22亿人民币,低于预期,主要是因为北京现代的盈利贡献不及预期以及自主品牌业务亏损扩大。与此同时,北京奔驰销售额增长强劲,盈利能力提高,主要是因为公司成功推出了一系列新车(新C 级车和GLA)及受益于1季度欧元贬值。展望未来,我们预计随着新车型陆续推出,下半年和明年北京奔驰将继续保持出色的表现。但是,考虑到今年缺少有竞争力的新车型且市场竞争激烈,我们对北京现代和自有品牌业务今明两年的盈利情况依然持谨慎态度。我们将目标价调低为7.30港币,以反映北京现代及自有品牌业务盈利预测的下调。

中期业绩要点

北京奔驰:15年上半年,北京奔驰销量同比增长59.8%至103,034辆,超过其竞争对手宝马和奥迪合资公司的零增长甚至是负增长。与此同时,净利润同比增长170.6%至26亿人民币,净利率从上年同期的5.0%和14年全年的5.6%上升至8.9%。除了规模经济效应改善和利用率提高以外,我们认为利润率增长超预期的另一个重要原因是欧元贬值,这导致:1)进口零部件、材料的采购成本降低;2)4亿人民币的汇兑收益(15年1季度为6.1亿人民币,而2季度汇兑亏损2.1亿人民币)。展望未来,我们认为公司将采取对冲手段来抵消汇率波动的风险。另一方面,虽然汇兑收益下滑,但我们预计下半年和明年合资公司的核心盈利仍将保持强劲增长。

北京现代:15年上半年,销量同比下滑7.7%至510,276辆。期内,盈利同比下滑30%至39亿人民币,净利率从上年同期的10.2%缩水至8.1%。考虑到市场整体的供需格局及价格下行压力,我们认为其净利率很难恢复到过去几年9-10%的水平。考虑到销量预测降低及利润率低于预期,我们将北京现代2015-16年盈利预测分别下调至74亿元和75亿元。

自有品牌业务。15年上半年,自有品牌销量同比下滑3.4%至148,512辆,低于预期。因需求低迷,现有车型销量大幅下滑,而X65等新车型上市后销量也一直低于预期。盈利方面,受益于产品组合改善,收入同比增长22.1%,但折扣力度加大,令毛利率从上年同期的-3.3%和全年的-0.6%降至-9.7%。但同时,新能源汽车成为自有品牌业务的亮点,上半年销量大幅增长至6216辆,超过了14年全年的6,193辆。得益于新能源汽车销量较高,政府的补贴额从上年同期的3,500万人民币上升至5.32亿人民币,将自有品牌的净亏损额从14年上半年的14亿人民币降至10亿人民币。

估值

为了反映现代的盈利贡献低于预期和自有品牌业务的毛利率低于预期,我们将盈利预测下调20-24%至0.57元、0.66元和0.80元。因此我们将目标价下调为7.30港币,对应9倍2016年预期市盈率。