广汽集团:政府补贴拉动盈利增长

广汽集团公告15年上半年实现归母净利润17.5亿人民币,同比增长1.4%。

但是,如果剔除非经营性项目(主要是政府补贴),上半年主营业务盈利同比下滑20.8%至12.8亿人民币,盈利下滑主要是因为合资公司的投资收入贡献降低及本部经营亏损扩大。展望未来,我们预计下半年公司旗下日系合资品牌丰田/本田仍将保持高于行业的销量增长水平,但是盈利能力由于市场竞争加剧及价格战仍将继续面临下行风险。此外,考虑到新Jeep品牌车型将在4季度上市,我们预计下半年广汽-菲亚特-克莱斯勒亏损将比上半年扩大。我们对该股重申持有,目标价调低至6.00港币。

中期业绩要点。

销量:虽然15年1季度去库存缓慢,但从2季度开始广汽旗下两个日系品牌销量加速上涨,拉动上半年总体销量同比增长13.0%至569,270辆,超过了乘用车行业增长4.8%的平均水平。其中,广汽本田销量同比大幅增长34.7%至244,549辆,丰田销量同比增长9.7%。广汽传祺销量同比增长16.9%,主要得益于推出新的SUV车型(GS4)。此外,广汽三菱销量同比增长4.0%,但菲亚特-克莱斯勒销量同比下滑48.0%。

本部合并业务:15年上半年收入同比增长6.3%至115亿人民币。但是,经营亏损从5.4亿人民币扩大至7.12亿人民币,主要是因为:1)毛利率从14年上半年的13.1%降至12.5%,主要是因为广汽传祺的产品组合变化(小型车占比上升);2)销售和管理费用率上升;及3)新增借贷导致财务成本上升。

合资公司:15年上半年,投资收入同比下滑6.5%至20亿人民币,主要合资公司表现参差不齐。我们预测广汽本田的盈利水平下滑,虽然上半年收入同比大幅增长29%,但盈利仅保持单位数增长;丰田受1季度去库存拖累,收入/盈利均同比下滑;菲亚特-克莱斯勒亏损未见大幅上升,但是考虑到推出Jeep品牌新车前的费用及新增的折旧与摊销成本,预计下半年亏损将扩大。未来12个月内,广菲克将推出三款Jeep品牌SUV车型(自由光、自由侠和一款新的紧凑型SUV),我们预计2016年亏损有望缩窄,但是考虑到较高的资本性开支投入和利用率提高,我们认为合资公司的扭亏为盈至少要等到2017年。

非经营性收入:15年上半年,广汽实现非经营性收入4.87亿人民币(14年上半年为2.07亿人民币),其中绝大部分来自于政府补贴。

估值。

我们将2015年盈利预测小幅下调1.4%,同时将16-17年盈利预测分别下调10.4%和15.9%,以反映销售增速放缓及主要日系合资品牌盈利能力继续下降。

目前股价对应8.4倍2015年预期市盈率。我们将目标价下调至6.00港币,对应9倍2015年预期市盈率和8倍2016年预期市盈率。