8月31日央行开展SLO操作点评:短端有依赖,长端无障碍

投资要点.

事件:中国央行公告称,8月31日通过SLO投放流动性1400亿元人民币,期限为6天期,中标利率2.35%。

央行曾在8月28日和8月26日分别进行600亿元7天期SLO操作,和1400亿元人民币6天期SLO操作,利率分别为2.35%和2.30%。

点评:自上周两次启用SLO投放短期流动性后,央行今日再次投放与上周到期额度等额的货币,缓解短期资金面对政策敏感和依赖造成的资金面边际收紧,为长端利率和实际融资成本的下行创造空间。

1.货币政策走势判断—短端资金面的松紧对政策依赖度或有所增强,地方债上限公布,明确下半年供给压力,但我们仍认为在经济回暖迹象并不稳固的背景下,货币政策仍会保持适度宽松,以支持继续驱动实际利率下行,维护增长所需的低利率环境。

1)市场近期走势与政策意图判断:上周央行两次使用短期流动性调节工具(SLO),旨在平滑月末效应和与9月6日降准资金真正投放的时间节点之间的资金面的过渡;周一的再次投放从时点和利率来看,政策滚动资金以维持短期利率处在低位的目的比较明显;上周14天至1个月的中长期逆回购和同业拆借利率由20-30bp的上行,与隔夜和7天利率下行,以及政策引导走势相反,或因降准投放资金兑现仍需时间,同时也可能受到各大行向证金公司发放同业借款的消息影响;今日市场资金面先紧后松,然而7天期质押式回购录得2.5%,位于公开市场操作2.5%的中标利率和SLO引导的2.35%的利率边界,盘中有上涨至2.7%,说明短期流动性对货币工具使用产生较强的依赖性,在降准资金真正实现投放之前,短期工具投放操作大概率将持续。

2)15年地方债务供给额度明确,流标与中标利率上升警示债务自身风险和银行配置意愿:周六人大常委会会议批准,15年地方政府负有偿还责任的债务共16万亿元,其中14年末余额为15.4万亿,剩余为15年新增地方债务额度6000亿元,同时今年三批地方债务置换存量额度共3.2万亿,且目前第二批置换已开始。从金额来看,5-8月地方债已陆续发行1341亿、7342亿、5605亿和3955亿元,因而剩余19757亿元置换和新增债务将在剩余四月分配,因而每月约5000亿的配质量;在6月和7月地方债务新增托管量分别为6536亿和5826亿元的情况下,显然对银行配置资金仍略有压力;且辽宁债和陕西债务以及近期部分省债务发行时,出现流标或者中标利率高于招标利率曲线下限15bp-20bp的情况,市场开始对置换债务的流动性风险和地域性风险有重新定义,投资方也不再仅仅服从政策压力,因而在风险合理定价和目前市场风险偏好降低的背景下,银行配置地方政府债务的能力和意愿都仅仅适度。

2.投资建议:我们仍认为,长短端下行均是趋势,长端下行动力和确定性较大,驱动收益率曲线趋于牛平,短端受到资金面的敏感扰动,对短期流动性投放工具依赖性较强;从风险和成本的角度考虑,利率债长端是更好的选择。

股市的避险情绪将资金的关注度聚集到债市,然而最终动力仍来自宽松后市场风险偏好的转移,同时也说明前期长端中枢难以下行,是市场风险偏好偏高带动下的收益率抬高,导致的实体经济利率高居不下,并不是货币政策放量不到位;收益率短端虽然较长端敏感,但短期内市场的不确定因素较多,而长端在弱信贷和强货币的影响下,短期下行幅度或大于短端,使收益率曲线趋于牛平。

尽管企业债和公司债受到发行条件上的政策优惠,但目前来看信用债整体的利率都已经到达一定的历史低位,一方面是企业新增发行需求增长缓慢,企业债的月发行量在政策出台后虽有翻倍增长,上周之前月维持在150-160亿之间的瓶颈徘徊,而上周出现小幅上升至181亿元;公司债的发行量猛增时期或也逐步缓和,由6-7月129.8和473.4亿元的发行量,骤减至上周的40亿元,导致在供不应求的前提下融资成本走低;而如今央行降息进一步降低贷款成本,即使企业需求打开,贷款也存在对债券融资的分流;另一方面,前期房地产公司的公司债出现的火爆行情,与7月房地产投资资金来源略显不相匹配;该先行指标从4月起,当月增量同比几乎是翻倍式增长至6月的7.5%,而7月录得0.18%,主要缘于上年资金结余的大幅少增,以及国内贷款和外资的进一步减少,公司债募集的资金用途未知,偿债能力受负面影响;若后期发行量出现与经济回暖不相匹配的增加,反而较低的利率和信用利差并不能客观的反映风险溢价;因而从资金成本和风险评估两方面来看,目前我们不建议主动配置信用债。

利率债最主要的不确定性来自于供给端,本年度剩余四月每月5000亿元的配置额度,在下半年使债市牛尾承压;在资金面的支持,以及银行理财收益震荡下行的背景下,短期内银行配置利率债的障碍减少,因而从长期来看,在货币政策的逐渐助力下,债市维持牛平的可能性大。