“8.31房地产新政”点评:短期提振与长期透支

投资要点

事件:8月31日,住建部、财政部与央行发布通知称,拥有1套住房并已结清购房贷款的二套房公积金最低首付款比例降至20%。调整后公积金贷款购房首付款比例自2015年9月1日起执行。

3月政策热度渐退,楼市亟待新政刺激

步入三季度,经济形势更加错综复杂,面临来自各个方面的下行压力。从7月固定资产投资数据来看,累计增速下滑0.2%,而房地产投资增速下滑0.3%,延续2013年以来的下行趋势。我们看到自“3.30”房产新政颁布以来,商品房销售情况明显回暖,一线城市交投更是火爆,深圳、上海等城市房价再上一城,形成量价齐升的局面。但下游销量的显著回升并没有顺畅传导至投资端,尽管销售面积增速于今年2月见底回升,开发资金与新开工同比亦于3、4月份左右开始回暖,而“新开工-投资”环节的景气度传导却迟迟未能完成。

投资周期尚未启动,销售情况又生变化。虽然7月的销售与融资情况尚属乐观,但从高频数据来看,8月份房地产交投火热的现象似乎有所改变。首先,商品房周度销量回落,由7月份70-80%的增速峰值稳定下滑至8月末的20%左右;其次,房企拿地积极性有所下降,8月土地成交增速始终在-40%左右徘徊;最重要的是,库存去化速度随着销量的减少而显著减缓,存销比由7月中旬的35反弹至8月下旬的48,如果现有库存无法得到有效消化,对新开工乃至投资分项的拉动则更加不可期。高频数据所传递的种种信号表明,3月份房地产新政的拉动作用已经在逐渐消退,房地产消费并未产生新的内生动力,如果要维持楼市的前期增长,需要新的政策进行进一步刺激。

政策思路“认贷不认房”,继续撬动居民杠杆

自去年三季度以来,央行、住建部、财政部等部委已多次联合发布房贷松绑政策以降低购房首付比例,而这期间连续五次出台降息政策(个人住房公积金贷款利润由4.25%下降到3.25%)更是为购房者大幅减轻贷款负担。我们对这期间的房地产购房首付比例变化情况整理如下表。

可以看到本次调控政策的主要意图是将结清贷款的二套房首付比例降低到首套房同等水平的20%,延续去年“9.30”新政中的“认贷不认房”政策思路。而鼓励结清贷款的购房者继续购买二套房,仍然意在刺激居民消费,撬动居民部门杠杆。虽然居民部门的金融类资产负债率由今年2月的44.7%上升到7月份的47.7%(其中中长期消费贷款所占比重由23.6%上升到25.4%),但相对于政府及企业部门来说仍有上升空间。在经济下行压力空前巨大的时点,政策仍将刺激下游需求、促进居民消费作为重要增长点之一,28日六部委发文放松房地产外资准入、允许境外个人在华购房亦具有相同的政策意图。那么本次地产新政力度虽然不及3月政策,但向市场传达了积极信号,地产销售在政策的托底作用下短期无忧,而投资项将如何表现则要从历年救市政策中寻找答案。

景气度传导或慢于预期,年内仍将触底回升 我们知道,2014年以来房地产业政策基调由“平”到“保”的转变始于房地产投资增速的超预期下滑,而“保房地产增长”的政策目的在于对冲经济下滑动能,形成中期增长点。房地产业存在着“销售-开发资金-新开工-投资”的传导链条,而调控政策乃至货币政策首先影响到的是最为敏感也是波动最大的下游销售端。自2007年以来,房地产经历了08年底、12年初两次政策提振下的底部复苏,我们看到地产周期表现出政策强度决定回升力度的显著特征,在不同经济环境中行业下滑幅度不同,政策强度也有所变化,从而使得行业恢复的速度与力度也表现出明显的不同。

2008年是经济增速也是房地产投资增速下滑最严重的一年,在短短几个月内下滑幅度达20个百分点以上。政策出台了大力度的调控政策,在调控期间利率降幅达2.35%(以Shibor 1M)为例。由于政策强度大,房地产传导链条出现了一定的错位,且各个环节企稳回升之间的传导时滞缩短为仅仅六个月。而2012年,房地产政策力度较为温和(从Shibor 1M降幅可以看出)。产业链传导过程按部就班,整个回暖过程历经近一年。

那么在本次房地产减速过程中,政策力度大致位于2008及2012年两次之间,理论来讲,整个传导过程中的时滞大约在三个季度,那么投资分项将于四季度初左右见到起色。从当前数据来看,今年3月起房地产销售率先企稳,随后开发资金与新开工亦见底回升,但投资增速却持续下行,从新开工到投资分项的传导时滞属近年来最长。那么由于人口红利消退、城镇化进程推行过半等原因,房地产的长趋势下滑使得政策效应边际性减弱,投资项出现起色的时点或将略晚于预期。而本次新政的出台无疑将加快这一进程。我们预计年内仍将见到房地产投资触底回升。

新政频出透支需求,小周期后动力难寻然而,政策层频繁推出托市新政,在短期刺激的同时对长期需求亦形成透支。去年三季度以来,楼市政策扶持的范围由首套房扩展到无贷款二套房、再到有贷款二套房,有置业需求的居民在政策的鼓励下将大概率提前实施购房计划,但3月末力度如此大的新政(除降低首付比例外,还包括缩小营业税征收范围)对楼市的提振作用也仅仅维持了四个月左右即现出疲态,迫使相关部委不得不接力刺激,那么这一轮地产小周期结束之后又将何处寻找增长点?我们对此并不乐观。