东方能源:良村热电盈利超预期,资产注入值得期待

投资要点

公司2015年上半年业绩同比增长19.24%符合预期:公司发布2015年半年报,上半年实现营业收入4.00亿元,同比减少14.16%;实现归属于上市公司股东净利润1.75亿元,同比增长19.24%,对应EPS 为0.36元。公司二季度单季实现营业收入1.07亿元,同比减少39.65%,环比减少63.65%;实现归属于上市公司股东净利润4332万元,同比增长11.62%,环比减少66.98%,对应EPS 为0.09元。公司半年报业绩符合我们和市场的预期。

光伏电站盈利性极佳,半年度单位装机盈利0.33元/W:公司目前持有易县新能源20MW 与沧州新能源50MW 合计70MW 已并网光伏电站,2015年上半年实现“零弃光”目标,实现发电收入5811万元,贡献净利润2306万元,净利率高达39.68%,单位装机盈利0.33元/W。其中,易县新能源20MW 项目,2015年上半年实现发电收入1700万元,贡献净利润776万元,净利率高达45.63%,单位装机盈利0.39元/W;而沧州新能源50MW 项目,2015年上半年实现发电收入4111万元,贡献净利润1530万元,净利率为37.22%,单位装机盈利0.31元/W。

热电以降本促效益,生产经营持续向好:公司热电业务狠抓指标管控和降本增效,2015年上半年继续保持了各项生产经营指标的可控在控。火电利用小时相对值、边际收益相对值连续两年位列集团公司第一;公司入炉综合标煤单价、供电煤耗、供销差率均持续下降,有效的降低了公司成本;新华热电分公司年度利用小时数,创计划电量历史新高,连续两年位列河北南网统调火电机组第一。此外,公司还获得关停企业替代电量指标7000多万kWh,为公司经营效益的进一步提升创造了条件。根据我们的测算,热电业务上半年实现销售收入3.30亿元,同比减少约17.50%,毛利率预计稳定在19%-20%之间。

良村热电贡献投资收益超预期,拟注入剩余股权增厚效应明显:2015年上半年,公司确认投资收益1.26亿元(占公司盈利比重约72%),同比去年上半年的0.95亿元大幅增长32.74%;投资收益全部来源于两个参股子公司良村热电(参股49%)与石家庄供热(参股33.4%)的利润贡献。其中,良村热电2015年上半年盈利2.41亿元,净利率高达29.22%,贡献投资收益1.18亿元,超出市场预期。公司已启动实施非公开发行工作,拟收购中电投河北公司持有的良村热电51%的股权与石家庄供热61%的股权,目前非公开发行申报材料已通过国务院国资委审核批复,中国证监会已正式受理,预计2015年内有望完成收购,收购之后公司将持有良村热电100%的股权与石家庄供热94.4%的股权,业绩增厚效应明显(仅2015年上半年即可增厚公司盈利1.38亿元)。

期间费用率有所提升,经营活动现金流同比改善:2015年上半年,公司期间费用率为12.78%,同比提升5.13个百分点,其中管理费用率提升1.12个百分点至6.73%,财务费用率提升4.01个百分点至6.05%。公司2015年上半年存货周转天数同比减少8天至18天,应收账款周转天数同比增加27天至63天。公司2015年半年度末资产负债率为55.18%,低于行业平均水平。公司2015年上半年经营活动现金流为净流入1174万元,同比去年上半年的净流出1.22亿元大幅改善。

国电投集团资产证券化率提升空间大,公司有望成为其新能源资产证券化的平台:截至2014年底,国电投集团累计装机容量达到96.67GW,清洁能源比重38.47%,已经成为全球最大的光伏电站运营商。国电投集团资产证券化率在五大发电集团中最低,未来提升空间较大。发电集团整合打造专门的新能源运营平台,可以进行专业化管理、减少同业竞争、拓展融资渠道,我们判断公司是国电投集团新能源资产证券化的最佳平台。中电投河北公司2015年底预期GW 级的风光资产,为国电投集团提升资产证券化率提供了良好的标的资产,也为公司快速做大做强做优清洁能源平台提供了基础保障。此外,国电投集团资产注入的价格(一级市场价值)相对较低,二级市场资产增值空间较大。

跨区域自主开发新项目,项目、资金、管理三大优势皆备:公司立足于做大做强做优上市公司,加速推进“面向国内,实现增长式跨越”的战略规划,已先后投资成立了山西山阴、天津、陕西横山、北京等多个子公司,进一步加快了在山西、内蒙古等周边省市开发新能源的步伐,公司知名度、品牌形象不断提升,目前已达成380MW 光伏电站与600MW 风电场项目的协议,预计2016-2017年将迎来新项目的投产高峰。公司背靠央企,且有集团资产做担保,融资成本低、杠杆高;同时拥有丰富的电站建设和运营经验,通过集团集中招标的方式保障产品价格与质量,新能源项目的盈利能力较强。综合来看,公司项目、资金、管理三大优势皆备,新能源领域核心竞争力有望长期保持。

依托地缘优势,直接受益于张家口可再生能源示范区大发展:北京、张家口成功获得2022年冬奥会举办权,同时国家发改委印发了由国务院批复的《河北省张家口市可再生能源示范区发展规划》。文件明确提出,将在张家口建立国际领先的“低碳奥运专区”并规划建设可再生能源示范区,2020年风电与光伏装机规划分别为13GW 与6GW,2030年分别为20GW 与24GW;而2014年底装机规模仅有6.6GW 与0.4GW,因此未来新增装机空间巨大。公司地处河北具备地缘优势,兼得中电投河北公司深耕河北市场多年,有望直接受益于张家口市可再生能源示范区的大发展。

投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017年EPS 分别为0.96元、1.44元、1.98元,业绩增速分别为139%、50%、38%,对应PE 分别为26.8倍、17.9倍、13.0倍。预计2016-2017年公司将迎来新能源项目投产高峰,国电投集团资产注入预期强烈,考虑到公司“大集团小公司”的高成长性,兼有国企改革、京津冀、冬奥会、核电等多重主题,维持公司“买入”的投资评级,目标价45元,对应于2016年31倍PE。

风险提示:集团资产注入不达预期;新项目投产进度不达预期;项目盈利不达预期;融资不达预期。