光明乳业:业绩低于预期,下调评级至“中性”

投资要点

事项:光明乳业8月31日披露中报。1H15营收100.6亿元,同比+1.9%,归母净利2.0亿元,同比-4.0%,EPS0.16元。2Q15营收50.7亿元,同比-3.5%,归母净利1.0亿元,同比-25.8%,EPS0.08元。

平安观点:

业绩低于预期。2Q15净利下滑主要是费用率提升所致,其中销售费用率同比+2.0PCT,财务费用率同比+0.3PCT,管理费用率同比+0.2PCT。

液态奶增长放缓,莫斯利安低于预期。1H15液态奶收入同比+5.0%,增速较2014年放缓,1H15莫斯利安收入35亿元,2Q15收入17亿元,二季度同比+23%,增长较一季度放慢,可能的主要原因有两个,一是行业需求低迷,二是上海地区逐步成熟,莫斯利安受到竞品冲击,光明的外地常温渠道拓展遇到瓶颈。1H15上海地区收入同比-5.0%,这是2010年以来首次出现的情况。1H15液态奶毛利率同比+0.93PCT,主要是产品结构升级和原料成本下降推动。

其他乳制品:收入、毛利率双降,估计主要是工业奶粉拖累。1H15其他乳制品收入同比-15.5%,主要应是工业奶粉价格同比下滑,恒天然WMP 拍卖价格1H15同比-39%,受此影响,1H15其他乳制品毛利率同比亦下降1.21PCT,考虑到下游需求不振且乳制品加工企业库存充足,估计三季度国际原奶价格仍将低迷。

竞争加剧,期间费用率提升。1H15销售费用率同比+1.2PCT,增量主要来自营销及销售服务费,主要可能是莫斯利安受到其他常温酸奶品牌冲击,及主销区域上海老熟竞争加剧,营销投入增加。1H15财务费用率同比+0.4PCT,主要是利息支出增加。

下调评级至“中性”。不考虑TNUVA 及光明集团养殖资产注入,分别下调2015-17年归母净利预测值51%、61%、63%,预计15-17年EPS 分别为0.38元、0.46元、0.59元,同比分别-17%、+21%、+26%,主要考虑竞品冲击及人员调整影响,莫斯利安加快增长可能有难度,同时,国际原奶价格短期难有大幅回升,奶粉收入及毛利率可能面临下行压力。考虑资产注入,预计2015年EPS可增厚约0.25元。考虑到二季度业绩低于预期,莫斯利安增长放缓、上海地区收入下滑,人员变动给公司带来不确定性,下调评级由“推荐”至“中性”。

风险提示:食品安全事故、原料价格波动,股价催化剂:外延式扩张。