民生银行:业绩基本符合预期,资产质量压力较大

业绩符合预期,手续费收入持续快速增长

民生银行15年上半年营收同比增长18.1%,拨备前利润同比增长21.4%,受资产质量下滑拨备大幅计提的影响(同比增长108.0%),净利润增速为4.7%,基本符合我们预期。其中,利息净收入同比增7.8%,手续费及佣金净收入同比增36.4%,成为拉动营收增长的主要原因。利息收入在净息差同比收窄27bps下维持7.8%的增长,主要是应收款项类投资增长较快,上半年同比增45%,其中非标投资增长最快,较年初增长72.4%。手续费及佣金收入中财务顾问服务费(+154.35%,YoY)、托管及其他受托业务佣金(+40.48%,YoY)表现最出色。

息差小幅收窄,小微贷款投放趋于谨慎

15年上半年净息差2.35%(-27bps,YoY/-2bps,QoQ),我们认为息差收窄的主要原因来自于:1)上半年三次降息及存款利率上限打开至1.5倍至存贷利差同比收窄50bps;2)资产端信贷风险偏好的下降,小微贷款投放更加谨慎。与去年同期相比,小微贷款余额不升反小幅度下降(减少22亿),小微贷款占零售贷款的比例下降9个百分点到57%,民生对小微贷款投放更加谨慎导致息差缩窄。

不良持续上升,拨备计提压力大

15年上半年民生银行不良率1.36%,环比1季度上升14bps,我们估算2季度核销前年化的不良生成率为2.2%,环比1季度大幅上升110bps,资产质量压力依然较大。信贷成本达1.80%(+40bps,QoQ),上半年公司资产质量恶化及大幅核销(2015上半年62亿vs2014全年71亿)使拨备覆盖率环比下降18pct至162%。拨贷比维持年初水平为2.2%,低于2.5%达标水平。考虑目前国内经济环境,我们预计民生不良率仍将处于上升期,未来持续有拨备计提压力。

投资建议:维持“推荐”评级

民生银行积极布局P2P托管市场,今年以来与积木盒子、首金网、投哪网、银湖网等数十家P2P网贷平台签署战略合作协议,互联网金融或将成为民生银行转型的新看点。15、16年仍会是公司战略调整转型的关键年度,积极关注公司选任新行长事宜进展,我们维持民生银行15年/16年业绩增速为7.2%/12.8%,对应公司2015/16年PE5.86x/5.20,PB1.00x/0.88x(Vs行业2015年PB0.94x),维持“推荐”评级。

风险提示:经济增长低于预期,资产风险加速暴露。