银泰商业:业绩和前景乐观,员工激励机制增强

银泰商业15年上半年核心盈利增长10%,好于预期,主要是因为租赁收入上升及薪酬成本控制加强;中期特别股息也是一个意外之喜。进口商品超市“西选”等新业务进展良好,2016-17年对核心净利润的潜在贡献预计达到13-28%。公司对各层级员工推出了一系列激励措施,我们认为这有助于提升执行力。我们重申对该股的买入评级,将分类加总目标价上调为11.20港币。

支撑评级的主要因素。

15年上半年业绩好于预期。总销售收入同比增长8%至85.5亿人民币,略好于预期,主要是因为去年新开业购物中心的租赁收入上升;2%的同店销售增长符合预期。受租赁收入贡献上升(15年上半年占总销售收入的5%,而14年上半年为3%)的推动,毛利率(不含物业销售)提升2.0个百分点至23.7%,好于预期。由于毛利率上升、薪酬成本控制加强,核心息税前利润率提高0.6个百分点至9.7%,好于预期。核心净利润增长10%至5.2亿人民币,核心净利率提高0.1个百分点至6.1%。中期股息翻番至0.2人民币/股,其中包含非核心资产处置所得现金发放的0.1人民币/股特别股息。

新业务进展快速。1)自6月底开业以来“西选”营业首月销售额120万人民币,净利率8%(扣除20%的管理层持股后)。西选还将在天猫、京东和苏宁开设在线门店,并于2016年6月前在浙江省开设20家实体店,2017和18年在全国范围内分别开设80家和150家门店,计划实现每店平均销售1亿人民币,净利率6%。2)自5月底面市以来“喵街”已渗透入杭州和宁波的16家购物中心(2,800多家商户),总用户数量达52万,成交总额1.4亿人民币。公司计划至2016年中与50座城市的500个购物中心建立合作关系,活跃用户数达到1,000万。3)每月均保持快速增长的其他O2O业务计划分别贡献2016-17年总销售收入的15%和20%。

强劲的管理层和员工激励计划。1)公司推出了一系列激励措施,例如在新项目合作中给予管理团队20%的项目权益;通过推选机制选出的门店经理任期四年,并分配销售和利润目标;面向所有员工的创新奖励,他们可直接向高级管理层汇报新的创意并获得公司资源支持来完成创意。2)允许更多的高管人员通过来自前董事长沈国军的股票转让成为公司股东,从而将其利益与公司绑定。3)高管人员和门店经理享受全行业最高水平的酬劳,公司目前有为所有员工加薪10%的计划(薪酬成本在销售收入中的占比将通过岗位优化来得到很好的控制)。

评级面临的主要风险。

来自类似业务模式的竞争;执行。

估值。

我们将2015-17年核心盈利预测上调2-5%,以反映租赁收入的上升以及销售、管理和一般性费用控制的加强。根据分类加总估值法,将目标价由10.80港币上调为11.20港币。