碧桂园:利润率缩窄符合预期,融资成本降低

15年上半年,碧桂园的收入同比增长23.5%。与市场预期一致,毛利率从2014年的26.1%下滑至23.2%。得益于一般、销售和管理费用降低,主营业务净利率为10.3%,与2014年的10.4%基本持平,但是相比14年上半年的12.3%回落2个百分点。因此,主营业务净利润仅同比增长3.6%。平安增发后总股本扩大导致主营业务每股收益同比下滑8.7%。我们将2015年和2016年每股收益预测分别下调17.2%和13.9%,以反映增发的摊薄影响。考虑到人民币贬值影响,我们将目标价下调至3.33港币,但由于估值低廉和2015年净资产收益率预计达到15%,我们对该股重申买入。

支撑评级的要点。

15年上半年合同销售额同比下滑8.9%。管理层将其归因于去库存,新项目减缓销售。在这一战略的推动下,库存金额从2014年末的1,129亿人民币降至972亿人民币。管理层对全年目标1,350亿人民币充满信心,下半年将推出26个项目(上半年10个),同比增长34%。

15年上半年的有效利率从2014年的8.16%降至7.53%。碧桂园目标未来将利率进一步降至5-6%左右。7月公司发行了30亿人民币的境内企业债,久期三年,利率4.2%。公司还留有30亿人民币的审批额度未用。

此外,公司还计划发行境内私有债,利率预计比企业债高50个基点。

随着美元升值,公司的人民币和吉林特债务占比上升至57%。

毛利率从2014年的26.1%降至23.2%,符合市场预期。主要原因是产品组合调整,公寓增加、别墅减少,以及2014年的降价销售。管理层预计未来毛利率将稳定在22-24%左右。

评级面临的主要风险。

人民币进一步贬值将侵蚀净资产值。

估值。

我们将资产值预测下调8%至6.06港币,主要是因为人民币贬值及平安增发带来的摊薄影响。根据较净资产值折让45%,我们将目标价下调至3.33港币。该股当前股价较净资产值折让52%,对应0.8倍2015年预期市净率。碧桂园的平均净资产收益率高达15%,因此我们认为估值不贵。