三全食品:利润降幅收窄,继续关注鲜食业务

事件:三全食品8月26日公布2015年半年度报告,公司2015年上半年实现营业收入22.98亿元,同比小幅增长3.53%;实现归属净利润6157.89万元,同比下降7.38%。其中2季度公司实现收入8.85亿元,同比增长5.40%;实现归属净利润3507.79万元,同比下降6.93%。公司上半年经营活动现金净流出2.53亿元,同比大幅减少304.46%。公司预计2015年前三季度实现归属净利润6382.33-8509.78万元,同比增长-10%到20%。同时公司发布对外投资公告,公司拟以自有资金设立全资子公司冰器库(北京)商务有限公司,与全资子公司河南全惠食品有限公司共同投资设立子公司冻到家(北京)物流有限公司。

点评:

(1)业绩基本符合预期,速冻主业仍未见明显起色,利润端降幅同比收窄但收入增速大幅下滑,经营现金流持续恶化。三全鲜食业务稳步推进,但仍需大量费用开支,短期内难见利润释放,公司基本面仍面临较大压力。

速冻主业消费低迷,收入增速同比大幅下降,但利润降幅收窄:三全的基本面尚无太大起色,收入端增速下滑明显。上半年3.53%的同比增速较去年同期下降16.58个百分点,而2季度单季度5.40%的同比增速同比下降8.52%。分业务来看,上半年包括三全鲜食业务在内的面点及其他业务增速最快,同比增长12.26%。收入增速的大幅下滑显示出终端消费的低迷,而净利润的降幅收窄则得益于公司对于龙凤业务的整合基本完成,亏损额大幅下降。15年上半年公司的净利润同比增速为-7.38%,较14年同期39.77%的下降幅度已经大幅收窄。由于应收账款及存货占用资金同比增加,上半年公司的经营活动现金流持续恶化,同比大幅减少304.46%。在三全鲜食业务仍处布局阶段的情况下,公司的基本面仍面临较大压力。

毛利率小幅下滑0.54%,期间费用率基本稳定,较14年Q4的高点已下降8.69%:上半年公司的毛利率为34.71%,同比小幅下滑0.54%。三全鲜食的推广在14年下半年开始带来期间费用率的高企,其中2014年4季度公司的期间费用率高达41.13%。15年2季度公司的期间费用率为32.44%,其中销售费用率为27.02%,管理费用率为5.43%。较1季度环比上升2.32%,但已经远低于14年4季度的高点。我们认为随着三全鲜食业务的逐步推进,费用开支相对固化,公司的期间费用率有望保持稳定。

(2)三全鲜食稳步推进,万亿餐饮市场打开充分的成长空间:目前三全鲜食贩卖机的投放稳步推进,截至15年7月底,公司共投放600台鲜食贩卖机,其中上海地区400多台,北京地区100多台,预计未来仍保持每周30台的扩张速度。目前鲜食的销售情况良好,售罄率在90%左右,我们估计三全鲜食业务在2015年将会实现收入1.13亿元。2015年7月14日,三全鲜食与饿了么签订了合作协议框架,双方将在销售业务、品牌与战略合作等方面展开合作,代表着公司三全鲜食产品网络销售渠道的开辟。我们认为对于三全鲜食来说,开拓线下贩卖机的投放渠道、嫁接其他销售渠道资源并且最终打造成开放型的平台电商是最终的发展目标,而万亿的餐饮市场将为三全鲜食提供充分的成长空间。

(3)投资设立电商平台及物流公司,完善销售渠道布局、带动产业链迅速扩张:公司对外投资继续推进,拟以自有资金设立全资子公司冰器库(北京)商务有限公司,并与全资子公司河南全惠食品有限公司共同投资设立子公司冻到家(北京)物流有限公司。冰器库商务有限公司的业务模式为速冻食品线下平台的体验和销售,速冻食品线上平台的展示,线上电商平台与线下体验店的结合,进一步贴近消费者,延伸了公司在电商领域类布局的完整性。而物流公司的成立将带动公司全产业链的快速扩张和可持续发展,有利于整合公司内部物流资源,有效、合理控制物流成本,保障食品安全。同时电商平台和物流公司的成立有望与三全鲜食业务发挥协同效应,推动鲜食业务的快速发展。

(4)增发扩充产能,为速冻主业及三全鲜食发展提供保障:公司15年上半年推出定增项目,拟募集资金11.22亿元用于三个生产基地的建设,建设项目规划产能为26.96万吨(其中包括4万吨三全鲜食项目产能)。

定增项目若能顺利投产,将为公司速冻产品主业的发展奠定基础,同时加速三全鲜食的业务布局,提供产能支持。

投资建议:下调目标价至12.45-16.15元,维持“增持”评级。在之前的公司报告《创新鲜食模式推广顺利,传统速冻主业仍需等待》中,我们明确指出三全鲜食是公司在传统速冻主业在“应用场景+商业模式+经营思维”上的三重升级,但是目前仍处于推广阶段,短期难以释放业绩。而速冻食品行业增速逐步放缓,虽然今年公司出现龙凤的整合基本完成等一些积极的因素,短期内仍不会出现明显改善。我们预计2015-2017年三全食品实现净利润0.85/0.94/1.34亿元,对应2015-2017年的EPS分别为0.11/0.12/0.17元。考虑到估值中枢的下移,下调16年目标市值至100-130亿,对应目标价12.45-16.15元,“增持”评级。

风险提示:产品质量问题;行业竞争加剧;鲜食业务推广不达预期。