恒顺醋业:战略调整增益明显,期待改革激发业绩

核心观点:

1.事件

恒顺醋业公布2015年半年报。

2.我们的分析与判断

(一)上半年业绩增长显著

2015年1-6月公司实现营收6.48亿元(YOY+10.07%);营业利润为2.17亿元(YOY+324.04%);归属于母公司股东的净利润为1.81亿元(YOY+387.41%)。EPS为0.6元/股。本期公司归母净利润的大幅增加主要是因为公司处置资产所致,扣除非经常性损益的归属于母公司的净利润为5704.77万元(YOY+61.23%),扣非EPS为0.19元,也有相当幅度的增长。公司的毛利率较去年同期增长了1.24PCT.达到41.05%。在费用控制方面,公司加大了销售费用的投入,销售费用率增长了2.4个百分点至15.67%,这主要是由于广告费用以及人员费用增长所致;同时公司的管理费用率和财务费用率均有所降低,这主要是由于公司提高新管理层控制业务招待费以及资本运营的推进降低了财务费用。我们认为,在整个宏观消费环境不振的上半年,公司能够取得如此的业绩是新任管理层调整战略,深化转型的结果,且体现了公司效率提升的巨大潜力,后续发展值得期待。

(二)新品类拓展值得期待

自从公司新任管理层将发展战略由多元化发展转变为立足主业,着力完成产业转型升级之后,公司在围绕醋这一主题推出系列新品类就成为了市场关注的热点。15 年上半年,公司成功推出了以小苹果、老菠萝为代表的系列醋饮料。据透露公司为该产品线组建了全新的具有快消品经营管理经验的团队,并且给予适当的激励,力争在2015 年在江苏省内进行深耕,并在周边省市及一些重点市场进行尝试性的销售。争取年内完成3000 万的销售目标。我们认为,快消品营销中,成熟渠道与新品类结合已被证明是一个行之有效的模式。公司利用恒顺的调味品渠道推广醋饮料新品是优势的。然而,醋饮料的属性又和传统调味品有所区隔,这为新品的推广的成功增加了不确定性,而组建具有饮料类产品市场经验的团队进行醋饮料营销,并且控制费用投入,体现了公司在新品推广策略上的稳健。如此,我们认为区域市场新品推进的进度值得投资者期待。

(三)国企改革有望提高公司经营效率

恒顺醋业作为老牌国有企业,存在很多国有企业的通病,如激励机制不到位,管理模式陈旧,如能顺利实施改革,有望大幅提高公司经营管理效率。2014 年10 月公司新任管理层积极进行公司内部的改革,调整了战略,将调整公司激励机制的问题放在了重要的位置,同时集中主业,出售与公司主业关联度不大的业务。面对由省国资委牵头的国企改革规划,管理层态度积极,认为完全竞争的市场环境,需要较大的改革力度。我们认为,如果公司能够顺利推行系列国企改革,提升空间还很大。从目前管理层的一些举动, 我们推断,加强员工激励, 譬如管理层和员工持股;加强同业收购,均是国改有可能给公司带来的改变。公司作为我国唯一一个以酿造食醋为主业的上市公司,未来整合空间巨大,15 年初已经收购了新疆沙林食品公司。如国企改革成功推动,公司有望更加市场化,可以利用上市公司平台的资本优势快速整合行业做大市值,前景看好。

3.投资建议

我们看好公司新任管理层对公司管理经营的提振作用,尤其是优势市场的深耕和毛利率的提升。积极关注新品推进和市场拓展效果。国企改革的推进亦是公司市场表现的催化剂。预计2015/16 年EPS 分别为0.73/0.58 元,对应PE 为29/36 倍。给予“推荐”评级。