合生元:盈利尚未走出低谷

15年上半年,合生元的销售额下滑10%,盈利下滑34%,符合先前发布的盈利预警,主要是因为打折促销的力度较大。3季度之前公司将继续通过促销来清空零售渠道的旧库存。我们预计未来婴儿配方奶市场将面临持续的价格和利润率压力。考虑到盈利持续下滑和缺少催化剂,我们将评级从持有下调至卖出。

支撑评级的主要因素大力促销拖累15年上半年盈利。收入下滑10%至19.63亿人民币,相比15年1-4月的下滑5%进一步恶化,主要是因为公司在7月推出新品前针对旧款商品进行打折促销来清空库存。这也导致毛利率下滑3.3个百分点至58.2%(-5.8个百分点),这被采购成本降低5%(1.0个百分点)和欧元走软(+1.5个百分点)部分抵消。经营利润率下滑4.9个百分点之16.7%,主要是因为毛利率缩窄、经营去杠杆和研发费用较高。净利润下滑34%至2.05亿人民币(15年前四个月增长7%),净利率细化3.9个百分点至10.4%。虽然上半年经营性现金流由负转正,但是不派发中期股息表明下半年公司可能会有并购动作。

管理层发言要点。1)公司计划3季度结束之前继续通过打折促销清空零售渠道的库存(公司层面现已全部清空),但打折力度可能会小于上半年;从7月1日起公司经出厂价上调3%(零售价不变),转嫁一部分利润率压力。预计4季度毛利率将回升至62%。2)在线销售额占总销售额的4.5%,合生元在在线婴儿配方奶市场排名第十,15年上半年市场份额为1.3%(线下排名第三,市场份额7.8%;婴儿商店排名第二,市场份额8.7%);预计未来在线销售组合将达到行业的27%。3)15年上半年公司收购了一家规模较小的美国有机婴儿食品生产商HealthyTime;并计划将该品牌下的有机配方奶引入国内。4)未来公司将进一步巩固奶源(法国两大AOP奶源之一诺曼底),升级技术,形成独特的定位。

下调盈利预测。考虑到销售额和利润率较低,我们将2015-17年收入预测分别下调5%、13%和15%,将净利润预测下调36%、52%和60%。我们预计2015-16年收入将下滑7%和3%,2017年有望企稳;在持续的打折促销之后,毛利率、经营利润率和净利率将逐步降至56.5%、13.5%和8.5%。我们预计2015-17年净利润将分别下滑30%、23%和17%。

评级面临的主要风险

汇率风险;剥离妈妈100早于预期;潜在的并购交易。

估值

基于12倍2016年预期市盈率(原先为14倍2015年预期市盈率),我们将目标价从26.00港币下调至10.6港币,是三年以来的最低水平。