央行降息降准政策点评:并非“双刃剑”

投资要点:

事件:央行决定,自2015年8月26日起,金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%。自2015年9月6日起,下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,同时,额外降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构准备金率0.5个百分点。额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点。

逻辑之一:经济仍然低迷,通胀未动,宽松先行

降准降息政策同时出台,历年来尚属首次。该政策的最重要因素仍在于刺激经济,继6月份经济的超预期表现之后,7月出现明显回踩,8月财新PMI初值创下新低亦说明经济基础不稳,短期内难见起色。即使政策层已采取宽财政方式助力复苏,但缺乏货币政策的配合,财政扩张独木难支。降准正面刺激银行对实体经济的信贷投放,同时降息推动利率下行,利好房地产业销售端,降低融资成本,促进新开工环节向投资端的加快传导,房地产投资回升时点或提前出现,托底经济复苏。此外,猪价推升通胀的风险仍在,但在全球需求低迷、人民币汇率大幅贬值之下,商品市场再度暴跌,当前央行对通胀风险的担忧已让渡于通缩风险,PPI的持续负增长,使得企业实际利率居高不下,加上银行名义加权贷款利率下行有限,货币宽松降低实体经济利率中枢水平是提振需求最有效的方式。

逻辑之二:降息与贬值,硬币的两面,哪个向上?

近期A股市场乃至全球资本市场与商品市场的下跌风暴成为双降在此时出台的重要推动力量,在央行引导人民币贬值之后,货币贬值、资本流出的恐慌迅速从中国蔓延至新兴市场等其他国家,而“双降”出台后,政策对汇率的影响变成硬币的两面;一方面,短期来看,根据利率平价,降低利率,货币汇率势必承压,有贬值压力。而从中长期角度来看,降息刺激国内需求,推动经济增长,提高实际产出,汇率存在升值可能。从我们中国的实际情况来看,我们认为在资本项目管制背景下,短期的贬值的压力存在,但中期利好人民币汇率的重新走强。

逻辑之三:外流压力仍存,资金已动,对冲随行

我们在近期报告《货币目标并非宽松约束》、《杯水车薪》中反复提及人民币汇率贬值之后,央行采取降准等方式对冲资金流出压力的必要性与日俱增。7月央行基础货币出现5600亿的净回笼,其中外汇占款2500亿的单月净流出成为最主要影响因素,预计8月份外占流出规模更甚于7月。即使近期央行通过逆回购、MLF投放等方式投放合计2900亿资金,从数量及期限两个方面仍不足以弥补缺口。以目前存款规模来看,幅度为0.5个百分点的降准政策出台将释放约6700亿资金,在弥补货币增量的缺口之后尚不足以造成流动性的超发。虽然我们预计随着贬值压力的逐渐减轻,后期资金流出速率将有所减缓,但外汇占款的负增长在中期仍或将成为常态,那么以降准等方式向市场释放流动性、补充资金流出亦很难成为一次性事件。我们仍然看好货币政策的持续对冲、贬值压力的减轻以及在政策刺激下的经济缓慢复苏。