金陵药业:“宿迁模式”有效复制,医疗服务高速增长

业绩总结:2015H1年实现营业收入15.7亿元,同比增长13.5%,归母净利润1.2亿元,同比增长5.9%;若从单季度来看,2015Q2实现营业收入8.5亿元,同比增长14.7%,归母净利润5868万元,同比减少14.4%。

业绩增长主要来自于营收规模的扩大专期间费用率的下降。1)从收入规模来看,公司2015H1营业收入同比增长13.5%,主要为新增安庆石化医院并表所致,由此导致医疗服务业务收入增速达41.1%;药品板块收入增速为10.2%,与行业增速保持一致;(2)从盈利能力来看,公司2015H1毛利率同比下滑1.6个百分点,主要为招标降价影响下目前占收入比例较大的药品板块毛利率下滑2.9个百分点所致,但随着仪征医院整合完毕与安庆医院改制的有序进行,公司在医疗服务领域的盈利能力有所上升,毛利率同比上升约3.9个百分点;随着仪征医院步入高速增长及安庆石化医院并表,规模效应逐步体现,公司整体期间费用率同比下降1.7个百分点;3)若从单季度数据看,公司2015Q2的营业收入增速与2015H1保持一致,但整体毛利率下滑幅度更大(为-4.1%),我们认为随着医疗服务收入占比的提升,公司未来的整体盈利能力有望提升。

“宿迁模式”复制效果初显,医疗服务领域高速增长可期。公司目前已在仪征医院和安庆医院进行“宿迁模式”复制。根据宿迁医院发展路径,我们认为三家医院增长动力充足:1)宿迁医院已步入稳定增长期,2015H1收入增长11%,净利率稳定在13%左右,目前床位利用率保持在100%以上,未来的增长点将是床位扩建与周转率提升;2)仪征医院目前已基本整合完毕,2015H1收入增长28.4%,受并购后折旧摊销影响,目前净利率仍处于相对低的5%,对比宿迁医院来看仍有较大提升空间,在收入高增长和折旧摊销影响逐步减弱的共同作用下,我们认为仪征医院已经步入高速成长阶段;3)安庆医院为2014年并表,目前还处于整合期,预计2016年将跟随仪征医院的脚步步入高速增长期。

药品领域增速将继续承压,价格维护或是保持长期生命力的有效手段。医保控费、招标降价的趋势下,公司药品业务承受了一定压力,2015H1的增速约10%,与医药工业整体增速保持一致。核心产品脉络宁为中药注射剂,受医保控费压力较大,我们估计其2015年销量同比处于下降趋势。进入新一轮招标以来,公司针对核心产品启动了价格维护策略,我们认为在价格联动的招标模式下,做好价格维护、保持利润空间或是保持公司药品板块持久生命力的有效手段。

盈利预测及评级:预计公司2015-2017年EPS分别为0.43元、0.50元、0.60元,对应动态PE分别为38倍、33倍、27倍。我们认为公司已与鼓楼医院建立了稳定的合作关系,旗下三家医院增长动力充足,预计后期仍将通过外延扩张加大医疗服务领域布局,医疗服务板块的业绩占比不断提升有望拉动整体估值水平的上行,维持“增持”评级。

风险提示:药品招标降价幅度超预期风险、外延扩张速度过缓风险。