证券公司融资渠道专题:融资渠道显著拓宽,加资本、加杠杆趋势不变

融资渠道显著拓宽,包括债权、股权和资产证券化。现阶段,证券公司的融资渠道已逐渐丰富,主要可分为三大类:1)债权类融资,可细分为两种,一种是债券类,包括公司债、次级债、短期融资券、可转债、外国债券,另一种是其他类,包括短期/长期借款、同业拆借、卖出回购(债券质押式回购,两融收益权卖出回购)、转融通、收益凭证。2)股权类融资,根据上市地点的不同可分为A股、H股、新三板融资,根据融资方式不同,可分为上市、增发、配股、并购重组。3)创新型的融资方式,即资产证券化,目前开始实施的是证券公司两融资产的资产证券化。

2014年券商融资规模超过2万亿,债权融资为主要渠道。2014年证券公司总融资规模为2.23万亿元,较2013年增长1.18倍。其中,债权类融资规模21536亿元,股权类融资规模727亿元,债权融资为主要渠道。资产证券化是今年创新的融资方式,目前总规模为35亿元。

债权类:次级债、收益凭证和卖出回购规模最大。次级债和收益凭证(非公开)发行采用事后报备制,且次级债可按比例计入净资本。卖出回购金融资产主要包括债券和两融收益权卖出回购,2014年的大幅增长主要来自两融收益权的卖出回购增长。短期公司债成为公司债主流,部分大券商试水海外发行债券。预计在IPO暂停情况下为补充净资本,次级债的发行规模将进一步增长。

股权类:H股融资规模超过A股,新三板小荷才露尖尖角。2015年上半年证券公司股权融资规模达1189亿元,较2014年全年的727亿元大幅增长,其中A股542亿元,H股625亿元,H股融资规模首次超过A股融资规模,主要是大型券商H股IPO和增发所致。新三板于今年7月底正式晋升为场内交易市场,目前共有4家证券公司在新三板挂牌,1家实现定增。预计未来越来越多的大券商会选择H股融资,中小券商会选择新三板融资。

资产证券化成为新的融资渠道。从今年7月1日开始证监会决定允许证券公司开展两融收益权资产证券化业务。与卖出回购相比,资产证券化可以实现出表,降低证券公司财务杠杆。截至目前有平安、华泰、国泰君安三 家券商发行产品,总规模35亿。由于两融业务巨大的规模和证券公司出表需求,预计资产证券化融资将爆发式增长。

长期看,券商加资本、加杠杆的趋势不变。随着证券公司业务模式从通道业务转型综合金融业务,以及融资渠道拓宽,资产结构开始向“重资产+高杠杆”迈进,整体杠杆比例从2012年末的1.61提高到2014年末的3.14。但与成熟市场美国相比,我国证券公司财务杠杆还是偏低。长期看,随着业务范围和融资渠道进一步拓宽,证券公司加资本、加杠杆的趋势将继续。

短期看,两融规模骤降将使券商承担流动性过剩成本。为满足两融业务的资金需求,仅今年上半年,证券公司新发行公司债和次级债规模达6451亿元。6月下旬两融规模从高峰期的2.3万亿骤降至1.3万亿,将使证券公司承担流动性过剩成本。经过测算,这部分成本对净利润的影响约6%。

投资建议:政策红利和经济红利是支撑证券行业发展的两大因素,但下半年两项因素对证券板块形成不利影响:一是股市行情存在不确定性,二是证券板块作为前期救市主力品种,其价值存在一定扭曲。未来,牛市行情的延续和政策红利的释放将成为券商股上涨的催化剂。在此情况下,我们从3个角度分别推荐个股:1、重组预期,推荐光大证券;2、次新股,关注东方证券、东兴证券;3、国企改革,推荐东吴证券、国元证券。

风险提示。股市下跌系统性风险,政策红利不达预期风险。