万科A:回购、举牌证实底线价值,价值重构或将逐步上演

万科上半年营业收入和归母净利润分别增长23%和1%,毛利率下降趋势已有所趋缓,业绩增速落后于营收主要源于合作项目结算较多;年初以来销售持续领先行业,前7月销售额已达1,338亿元,同比增长17%,同期市占率3.25%,较13-14年的2.09%和2.82%均有大幅上涨,凸现行业集中度提升背景下龙头房企的优势;近期物管业务已提出市场化运作,或将为首个分拆上市业务,预计后续如产业地产、物流地产、装修业务、教育地产等等转型升级业务待成熟之后也将逐步分拆,公司价值重构正逐步上演;此外,近期公司推出百亿回购奠定公司13.7元的底线价值,而宝能系通过前海人寿和钜盛华两度举牌也表明长线资金对公司价值的认可。鉴于今年公司合作项目结算较多,我们将公司2015-17年每股收益预期分别下调至1.66元、2.01和2.40元,但考虑到公司或将逐步上演的价值重构,上调A股目标价至18.33元、维持H股目标价为22.91港币,并重申A股、H股买入评级。

支撑评级的要点。

归母净利润同比增长1%,源于同期合作项目结算较多。上半年营业收入503亿元,同比增长23%,归母净利润48亿元,同比增长1%;每股收益0.44元;毛利率和净利率为30.4%和9.6%,分别下降0.5和2.1个百分点,毛利率下降趋势已有所趋缓;三项费用率由去年的8.2%改善至目前的6.1%。业绩增速落后于营收主要源于少数股东权益大幅增长184%,上半年中结算中合作方权益占比超过35%的项目超过20个。

销售持续领先、集中度大幅提升,彰显行业龙头本色。上半年销售金额1,100亿元,同比增长9%,其中2季度销售屡创佳绩,持续领先市场;

即使在7月淡季中销售额仍维持30%的高增速,前7月销售金额已达1,338亿元,同比增长17%,同期市场占有率提升至3.25%,较13-14年的2.09%和2.82%均有大幅上涨;报告期末,已售未结金额2,303亿元,同比增长18%,分别锁定我们对2015-16年房地产预测收入的100%和90%。

全年开竣工有望超计划实现,目前拿地仍趋谨慎乐观。上半年新开工面积1,012万平米,同比增长5%,占全年计划60%;竣工面积517万平米,同比增长30%,占全年计划33%,公司预计全年开竣工将超过年初计划,保证销售和结算的丰富储备。拿地方面,公司目前仍趋谨慎乐观,上半年拿地261亿元,同期拿地额占比当期销售额比值仅24%,而前7月也仅294亿元,上述比值小幅回落至22%。

物业管理率先市场化运作,公司价值重构或将逐步上演。上半年公司明确了万科物业的市场化发展方向,鼓励万科物业业务通过并购与合作实现快速增长,公司还将引入事业合伙人机制,未来或将为首个分拆上市业务。此外,预计如产业地产、物流地产、装修业务、教育地产等等转型升级业务待成熟之后也将逐步分拆,公司价值重构或将逐步上演。

万科百亿回购奠定底线价值,宝能系连续两度举牌认可价值。7月初公司推出百亿回购计划,回购价不超过13.7元,奠定公司的底线价值。另一方面,自7月初以来,宝能系通过前海人寿和钜盛华两度举牌,目前合计持股比例达10%,增持价格区间为13.28-15.99元/股,估算总耗资达160亿元,宝能系等长线资金近期大额增持表明其对公司价值的认可。

评级面临的主要风险。

行业需求下降,成交下滑。

估值。

鉴于今年公司合作项目结算较多,我们将公司2015-17年每股收益预期分别下调至1.66元、2.01和2.40元,但考虑到公司或将逐步上演的价值重构,A股目标价由17.50元上调至18.33元、维持H股目标价为22.91港币,并重申A股、H股买入评级。