债市日评:不必忧虑供给约束的流动性收缩,只有需求拉动的流动性收缩才可怕

利率品市场观察。

人民币汇率波动事件,在先期引发市场对于所有人民币资产的回避恐惧,在逐渐稳定后,对于人民币资产的恐惧感市场逐渐消失,当前市场的焦点集中在其对于流动性所引发的收缩效应上。这是当前阶段债券市场投资者的担心点。

诚然,我们最近也观察到几个现象:

1、隔夜回购利率持续小幅度的上行了好一段时间;

2、最近机构反馈在市场中借钱变的不那么容易,早上大型商业银行融出资金的意愿偏低,下午后才逐渐增强融出动作。

对于上述两个现象我们的理解是:既有结构性的问题,也存在总量性的问题。

1、对于隔夜利率与7天利率的一上一稳现象,我们更多用结构性原因来解释:当货币市场回购利率曲线非常陡峭的情况下,机构融资意愿更多集中在短期更低品种身上,更倾向于隔夜品种融资,这造成了隔夜需求增加,这造成了从5月下旬以来,隔夜利率不断上行。

但是这主要是结构性问题,从总需求角度(各个期限品种的融资需求合计)来看,总需求依然处于回落中,这点可以观察整体市场的“待购回债券余额增速”变化(参见我们的《货币市场供需报告》),其7月份一来一直处于下行过程中。

因此这是结构性需求的转移变化,而不是总需求的扩张。

2、我们也承认的是,从7月份人民币汇率酝酿贬值,并预期恶化过程中,由于外汇占款的流失,也导致了资金的供给总量出现了收缩迹象,我们预计截止7月底,银行体系超额准备金率已经降低到2%,而8月份汇率波动依然,因此可预期,这个比率还是在降低的。

特别是,在最近时期中,由于汇率波动依然没有稳定,因此从预防性需求来看,各家银行都会在上午储备人民币资金,以防止客户购汇,一旦客户出现大量购汇,商业银行只能将自己手中的人民币从中央银行来换取美圆以应对。

由于这种预防性动机存在,因此也产生了上午商业银行融出意愿有限,只有等下午明确了当天的头寸需求后,才能把多余出的人民币资金融出到市场中。

上述只是一些细节问题,如果从大的角度来看,资金价格是受到资金供给和融资需求决定的。在7月份股票市场大幅度波动后,该类资产从货币市场中的融资需求明显降低,也造成了“待购回债券余额增速”的持续回落,这说明资金面的偏紧并非是需求扩张的结果。

其主要是资金供应能力弱化的结果,供应能力弱化的依据是超额准备金率的降低,原因是外汇占款的波动。

从影响利率的机制并结合当前经济基本面来看,如果说资金面的偏紧是需求扩张所导致,应该引发关注并值得警惕,但是如果是供给约束所导致,则结合当前经济基本面状态来看,则不值得担忧,因为政策必然会形成对冲。

因此,“不要担心由于供给约束的流动性收缩,只有需求拉动的流动性收缩才可怕”。

当前局面正是属于前者,投资者不用过于担忧。

信用品市场观察。

7月以来,信用债表现一直很抢眼,收益率逐渐下行,信用利差逐渐收窄,但上周受人民币贬值影响,信用债收益率全面上行,信用利差总体走阔。总体来看,在这波冲击中,城投品种受到的冲击要小于产业债,3年AA级以上产业债收益率平均上行10BP,5年AA级以上产业债收益率平均上行11BP,而3年AA级以上城投品种收益率平均上行6BP,5年AA级以上城投品种收益率平均上行9BP,城投品种表现仍优于产业债。

具体来看,截至8月14日,1年期AA+短融收益率3.52%,较前周上行14BP;5年期AA+中票收益率4.64%,较前周上行11BP;5年期AA中票收益率5.17%,较前周上行11BP;5年AA+城投收益率4.60%,较前周上行9BP;5年AA城投收益率5.08%,较前周上行7BP。

转债市场观察。

1、格力转债:格力地产在投资者关系互动平台上表示,海控金融为我公司全资控股子公司,公司将加大金融方面的投资。

2、电气转债:今日正股跌停,正股价/转股价约129%,略低于130%,提前赎回条款进度6/12,需要在接下来18个交易日内至少9个交易日以上突破赎回触发价即可满足提前赎回条款。

国债期货以及相关衍生品市场观察。

5年期主力合约TF1512开于98.120,收于98.280,结算价98.225,最高98.290,最低98.045,涨幅0.14%,振幅0.25%,成交3275手,其中外盘2021手,内盘1254手,持仓量9725手。较前一交易日,合约收盘价上涨0.130元,结算价上涨0.085,成交量上升985手,持仓量增加923手。另外,10年期国债期货主力合约T1509上涨0.39%。

央行公开市场今日进行1,200亿元人民币七天期逆回购操作,操作量创2014年1月底来单日最大。在人民币中间价走稳的情况下,这样的操作量在一定程度上刺激了债市买气,15国开10最低下行1.5BP至3.905,5年国债期货主力合约开盘也快速上涨0.08%。但考虑到逆回购操作量的短期属性以及本周900亿到期量,市场并未完全打消外汇占款下降等对流动性的实质性忧虑,尽管一级国开行招标的两期债结果稍低于预期,15国开10收益率下行幅度仍十分有限,全天在3.905-3.9175之间窄幅波动。但5年国债期货主力合约上涨幅度较为明显,对应收益率下行约5BP,我们认为一方面是对前期超跌的回补,另一方面可能是午后股市大跌带来的避险情绪。