李宁:收入增长和成本控制推动盈利改善

在两年半的亏损之后,李宁终于在15年上半年实现了1.42亿人民币经营利润和1.65亿人民币的现金流,主要是因为收入实现双位数增长、有效的成本控制和营运资本管理。主要经营数据,包括批发订单、同店销售收入同比增速和终端库存销售比逐季改善,主要得益于运动生活类产品的销量增加、售清率提高和有效的库存清理。管理层对多渠道经营的盈利前景和新品的推出充满信心。我们上调了盈利预期,并将目标价上调至6.90港币。

支撑评级的要点。

销量持续反弹:16年1季度批发业务保持中双位数的增速,高于15年4季度低双位数的增速,主要得益于运动生活类产品出色的销售贡献及其他新品的推出。2季度同店销售收入同比增速从14年4季度和15年1季度的中单位数提高至低双位数。管理层透露,截至目前本季度的同店销售收入增速依然强劲。由于售清率较高,库存销售比从2014年的7.8个月缩短至6.9个月,我们预计下半年这一比率将继续下滑。

电子商务和新产品上线:管理层预计长期电子商务占收入的比率将从上半年的6%提高至20-30%。下半年公司将在新的logo下,推出了一系列的运动生活类的鞋服产品,这对于3、4线城市那些对价格敏感,同时对品牌有所挑剔的消费者有很大吸引力,市场潜力巨大。我们认为运动生活类产品未来可能会占到李宁收入的一半。小米智能跑鞋销量出色,上线不到一个月已售出5万双。我们认为小米智能跑鞋和运动生活类产品将在下半年增厚盈利。

盈利前景乐观:由于销售强劲,管理层对下半年的盈利前景充满信心,预计毛利率将进一步提升并将有效控制成本。

评级面临的主要风险。

库存清理速度和成本控制不及预期。

估值。

考虑到收入改善和成本控制有效,我们上调了2015-17年盈利预测。根据现金流折现模型,假设永续增长率为2.0%,加权平均资金成本率为8.3%,我们将目标价从5.80港币上调至6.90港币。我们的目标价对应16倍2017年预期市盈率。考虑到公司盈利将在未来两年复苏,我们认为估值合理。