债券周评:理解央妈的苦心

投资要点

债市展望:上周一,正是立秋之后第一个交易日,国内资本市场在上周也经历了一次“多事之秋”。首先,8月11日开始,人民币中间价突然贬值,至8月14日,连续贬值幅度达到4.7%。接着,是公布的7月经济数据再次显示经济下行压力大。(工业增加值同比下滑至6%,投资下行至11.2%)再之后,公布的7月外汇占款金融机构口径流出2491亿,央行口径流出3080亿。

一时间,数据很多,信号很乱,导致市场多空都显得非常迷茫。而这一切混乱原因的根源,来自于对央妈之后态度和资金面情况的不确定性。在这样的情况下,更需要静心体会央妈的苦心。

我们认为,下半年央妈对资金面的主旋律将是“总量维持宽松+投放控制节奏”。目前,整个社会的杠杆率已经很高,为了避免出现类似1989年日本(当时日本收紧流动性,陷入失落于十年)的情况,维持总量资金的宽松是必然。

但是,置换债要靠央妈对冲,经济要靠央妈放水,还要应对美联储加息。央妈打子弹的速度和时机就显得很重要。

首先,防范金融风险是之后一段时间的主要内容之一,这意味着,既不能不放水导致杠杆率奔溃,也不能放太多钱,尤其是太多短久期的钱,使得整个利率体系期限错配过于严重。所以,多进行PSL的操作和定向降准,放长锁短,将钱引入实体经济应是主要手段。

其次,美联储加息的底牌迟迟没有亮相,这次主动汇率下山可谓一石二鸟,人民币适度贬值5%左右,意味着以人民币计价的外汇储备多出了1800亿元左右(3.69亿美金*5%),7月外汇占款流失2500亿左右,央行通过贬值,适度减少了外汇流失的损失,也为对冲之后美联储加息节约了一定子弹,争取了时间。

下半年,央行的货币政策,我们预计将呈现:1.不让资金面大幅收紧。2.尽力将钱往长端处引,利率曲线适度变平。3.控制投放流动性的节奏,降准或者其他创新方式投放流动性,大概率将围绕美联储加息前后展开,也就是说,9月之前大幅投放流动性概率不是很大。

就近期资金面而言,我们有一些值得关注的点,首先是隔夜利率的连续小幅爬升,其次是R1M成交量开始放大,这些细节反应了资金面边际上的变化。

策略上,我们维持8月以来观点:多事之秋,短期留一份谨慎;待靴落地,长期多一份乐观。下半年,总体格局一定是债在牛途;但是牛途并非一帆风顺,短期内,在9月中旬之前(美联储大概率加息之时),建议适度控制久期和杠杆;待靴落地,再次进攻。

置换债方面,我们统计了发行利率情况。我们观察到近期置换债的发行利率有抬升趋势,甚至出现流标,说明前期财政存款利益交换的形式有所动摇。地方债利率发行的市场化正在逐步形成,当然再次出现流标概率不大。

转债方面,观察近期转债的表现,可以发现电气、航信、歌尔、格力(因筹划重大事项8月11日停牌、8月14日复牌)与14宝钢EB走势接近,转债价位也基本处于同一水平,转债平价之间差距则相对较大。我们推荐目前转股溢价率最低的电气转债以及条款优厚(不含有条件赎回条款)的14宝钢EB。