利率市场周报:政策两难,债市且行且珍惜

投资要点

利率展望:结合七月经济金融数据,以及股灾余波和汇率扰动的影响,我们的核心观点是:1.在目前货币政策没有后续回应的背景下,收益率曲线大概率在目前位置震荡;2.短端围绕公开市场操作利率波动,长端受限于货币政策效果边际递减,以及投资者风险偏好聚集在短端,下行难度大;3.后期货币政策继续宽松的可能性大,建议投资者密切关注,我们得出上述判断基于以下几点理由:

1) 七月货币信贷的扩张,在政策资金托市的扰动下虚高;本期尽管我们观察到M213.3%的增长幅度超预期和年度目标,社融在经地方债务修正后录得1.3万亿也高于历年同期,但我们强调这种扩张受到股灾救市资金的扰动,仅证金公司给予21家券商自营2600亿,因而真实信贷需求被表面夸大;同时考虑到信贷数据的乘数效应和季度回调,信贷需求被夸大的程度难以估测,固然难以判断信贷需求是否企稳。

2) 信贷需求难言企稳,实体经济难言筑底:我们一直强调,信贷需求是经济回暖的先行指标;一方面基于上述分析,信贷需求难言企稳,同时我们从资金和信贷期限结构观察到,企业部门中长期贷款锐减,私人部门中长期贷款在房地产销售回暖带动下维持;前者或因企业债发行放开,以及较低融资成本促使企业发生融资方式转移,后者在国内贷款和外资逐步撤出房市资金来源的背景下,定金预付和个人按揭仍保持相对稳定;因此市场对中长期投资的不确定性已然存在,资金仍难以进入反映实体经济需求的中长端。 另外从投资的三大主力分项看,整体分析来看,经济回暖难言筑底:1.尽管一线城市房价上涨的预期在逐步攀升,房地产市场在私人部门需求和预期的驱动下,已初步出现库存去化的迹象,但量变积累到质变仍需时日--房地产投资仍继续探底;2.尽管发改委为稳增长“火力全开”,但基建投资并没有从数据上给予经济企稳提供强有力的支撑,连续三个月在18.5%到19.5%的区间震荡;3.从工业产出品看,仅发电量同比增长2%,粗钢、有色和乙烯均有下滑,汽车产量跌幅更达11.2%,工业回暖基础仍不稳固。

3) 一个扰动:对外汇占款历史性下降的思考:七月外汇占款余额出现历史性当月跌幅,本周二央行大幅调整人民币汇率中间价,引导落实人民币贬值预期,市场风险或加重八月资金缺口:1、自去年四月以来,外占作为基础货币投放通道之一的功能逐步削弱;2、短期内,贸易差额和外商直接投资(FDI)两分项难以阻挡其下跌趋势,资本外流压力加大:3、人民币贬值需卖出人民币购买美元,进一步冲击外占余额;