海天味业:成长路径清晰,净利率再攀新高

二季度收入增速有所放缓,利润增速再超预期2015年上半年实现收入56.45亿元,同比增长12.32%,归属于母公司的净利润13.35亿元,同比增长21.89%;其中二季度单季度实现收入24.52亿元,同比增长10%,归属于母公司的利润6.02亿元,同比增长30.44%;分产品看,上半年酱油业务收入34.53亿,同比上升7.86%;调味酱收入9.72亿元,同比增长13.48%;蚝油收入8.01亿,同比增长26.44%。分区域看,东、南、中、北、西部市场分别增长5.72%/12.78%/17.29%/13.49%/26.28%,西部市场表现出强劲增长态势,东部区域增长5.72%,增速有所下降。二季度收入有所放缓主要由于成熟品类酱油增速放缓,同时区域分布上下沉已相当充分的东部市场增速放缓。考虑到当前需求尚未出现明确见底信号,以及去年下半年相对较高的基数,我们认为下半年对收入端的期待不能太高。

毛利率持续提升,费用率保持稳定,净利率再创新高公司上半年毛利率同比上升2.73pct至43.92%(Q2单季度毛利率提升2.16pct至43.57%),其中酱油/调味酱/蚝油毛利率分别提升2.67/4.04/3.46pct;毛利率继续超预期提升主要得益于去年底60%产品提价4%,同时大豆成本今年依然在下降。(截止至2015年6月底,大豆价格3971元/吨,同比下降13.20%。)随着规模效益体现,调味酱的毛利率已经接近酱油的毛利率超过45%,蚝油的毛利率也在继续提升,我们认为作为单价更高的产品,蚝油盈利能力拥有继续提升空间。

期间费用率同比提升0.32pct至15.30%,其中销售/管理/财务费用率分别变动0.89/-0.36/-0.22pct;净利率上升1.86pct至23.65%(Q2净利率提升3.85pct至24.53%),再创历史新高。

海天成长路径清晰,战略储备品种丰富支撑长期增长我们认为调味品行业是消费品中少数成长离天花板尚远、且竞争格局最好的行业。其未来结构升级空间和集中度提升空间保障了企业长期可持续的成长性,同时其不受电商冲击、不受进口冲击,行业稳定格局可持续。海天作为目前绝对的龙头成长路径清晰,调味品整体市场容量2600亿元,其中酱油占比不足30%,醋、料酒占比约15%,其他零散细分调味品占比超过50%(调味酱、辣椒酱、腌菜等);公司以酱油这一适用性最广泛的产品打下品牌和渠道基础,并不断叠加其他产品组合,实现品牌和渠道效益最大化,未来其非酱油的市场空间至少还有一倍以上;新品类上,公司近年来调味酱、蚝油等非酱油品类快速增长并达到收入占比超过1/3说明其品类延伸成立,公司去年已推出料酒、而中报中首次提及江苏工厂未来进行蚝油和醋的生产,说明其进军醋产业决心。从历史上看,公司品类成功路径从开始到高成长需经历3-5年时间,公司战略储备品种丰富,为未来长期可持续增长提供支撑。

投资建议:我们预计15-16年公司EPS分别为0.96、1.14,当前估值分别为36、30倍。

给予“买入-B”评级。