北陆药业:产品结构调整促毛利率企稳回升,业绩增速继续下滑不改行业高景气

投资要点:

2013年前三季度扣非后净利润同比增长11.46%,业绩略低预期

公司2013年1-9月实现营业收入2.36亿元,同比增长16.79%;实现归属于上市公司股东的净利润4894万元,同比增长5.27%;扣非后净利润4943万元,同比增长11 .46%;基本每股收益为0.16元。公司三季度归属于母公司净利润同比下降1 .90%,业绩略低于预期。

核心产品降价拖累业绩增速,但三季度产品结构调整促毛利率企稳回升

公司三季度净利润,主要是因为核心产品对比剂销售增长乏力和毛利率下滑,其中根源在于对比剂两大核心产品碘海醇和钆喷酸葡胺的药品降价。201 3年2月1日,碘海醇和钆喷酸葡胺的基本药物最高零售价分别下调14.60-14.81%和9.40-9.55%。一方面,受到降价幅度较小的同类产品冲击,公司对比剂主业收入增长乏力,增速逐季下滑;另一方面,产品降价和募投项目2013年开始大规模折旧(年中完成新版GMP认证,下半年开始全面投产)直接导致毛利率下滑。

为了应对核心产品降价带来的冲击,公司积极推广相关降价产品的非基药品规(降价相对小),通过不同品规的销售结构调整来尽可能地减少降价带来的冲击。从三季度来看,调整的结果已然显现,尽管收入增速继续下滑,但是公司整体毛利率相对于一二季度已经企稳回升(见图1)。同时,公司也在积极开展学术推广,以尽可能地消除降价间接导致收入增速下滑,因此公司销售费用率也相应地有所升高。

核心价值不变——国内对比剂市场发展黄金期可持续

对比剂主要用于手术(往往是复杂病变)前后检查的增强扫描和介入手术期间的造影。手术量和扫描设备保有量的快速上升奠定了对比剂市场扩容的基础;而增强扫描比例的提升则直接决定了对比剂市场扩容。因此我们认为,未来3年内我国对比剂市场仍将保持20%以上的快速增长,其中,二级以下医院尤其是县级医院是对比剂市场扩容的主要驱动力。我们认为,行业高景气是公司未来持续成长的核心驱动力,而产品降价只是短期的业绩扰动因素,不会对公司的价值造成大的冲击。

二线品种放量取决于非基药招标进程,2014—2015将是业绩释放年

九味镇心颗粒、碘克沙醇和瑞格列奈是公司未来几年重点推广的二线品种,也是公司未来维持高成长性的关键。这三个品种均未入围上一轮的非基药招标,因此新一轮非基药招标将是公司二线品种实现快速放量的一次绝好机遇。随着国家新版基本药物目录的出台,2013年药品招标的重心在于新版基药目录的招标或者新增基药品种的补充招标,各地非基药招标大多将延后至2014年,故短期影响公司二线品种的业绩释放,但并不影响这些二线品种良好的市场前景。

我们预计2014年下半年到2015年将是公司二线品种的业绩快速释放期。

估值和投资建议

我们预测公司2013-2015年基本每股收益为0.24、0.34和0.51元,当前股价对应PE分别为34、24和16倍。由于核心产品降价以及新增固定资产折旧的影响,加之二线品种受制于非基药招标延后,201 3年将是公司业绩的低点。我们认为,2014-2015年公司业绩将恢复高增长:一方面,药品降价和新增折旧的影响将逐步消退;另一方面,随着新一轮非基药招标的启动,公司众多二线品种将顺势实现放量,从而提供新的业绩增长点。我们认为,公司经营发展的低点已现,未来业绩有望逐步企稳回升,且市场前景良好,故我们维持公司长期“买入”的投资评级。

重点关注事项

股价催化剂(正面):九味和瑞格列奈爆发式增长

风险提示(负面):九味和瑞格列奈推广低于预期;碘海醇进基药降价超预期