人民币贬值点评:汇率不是影响债市的主要变量

事件:

今日人民币外汇兑美元中间价报6.2298元,周一中间价为人民币6.1162元。人民币中间价兑美元贬值1.8%。人民银行同时公布“关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明”,自2015年8月11日起,做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

点评:

此次主动贬值的目的在于缓解经济下滑压力——人民币自2005年7月启动升值之路开始,其相对于主要货币的一篮子有效汇率已经升值了43%,实际有效汇率已经升值了53%,从历史数据来看,持续大幅升值已经对出口部门的增长形成一定压力,特别是近一年伴随美元走强,盯住美元的人民币相对其他货币升值幅度更大,在“稳增长”压力逐渐增加的下半年,有必要通过货币贬值缓解外部出口压力。

人民币开启缓慢贬值之旅,但幅度“可控”——我们曾经在报告《利率市场每周评论(2015-07-27)——货币市场出现微妙变化》中对近期资金流出以及人民币趋势性高估进行了探讨,指出人民币贬值预期上升导致了资金流出速度有所加快。此次采取一次性贬值,可以在一定程度上稳定持续贬值的预期。但是由于人民币过去十年升值幅度较大,故而境内即期外汇市场和离岸市场上针对人民币的贬值预期不会消失,与人民币自2005年开始的缓慢升值一致,未来人民币将开启缓慢的贬值之旅,显然,这也是幅度“可控”的贬值,否则将加剧资金流出压力,并引发其他相关国家,特别是亚洲国家货币的贬值竞赛。

对人民币资产的影响——汇率波动是经济基本面的果,而不是因,人民币资产同理。从历史经验来看,汇率贬值不一定引起一国本币资产价格的下跌,这在上世纪80年代的美国、2003-2007年的美国以及2006年以来的日本股市都有验证,即贬值未引起股市下挫。因为汇率是多国货币相对购买力的衡量指标,而一国资产价格则是未来收益以及收益预期的折现。人民币贬值部分原因是由于过去一年跟随美元被动升值,导致相对其他货币高估,不必然导致人民币资产的跌价损失。即便是未来人民币的缓慢贬值可能导致资金流出速度加快,并可能影响到货币市场流动性,但考虑到国内相对封闭的资本市场和人民银行对货币市场的绝对掌控能力,汇率对债券市场的影响并不大。

对于债券市场,短期受到稳增长政策的干扰,长期仍将受到经济增长下台阶的支撑。我们在报告《利率市场8月投资展望(2015-08-03)——又到“稳增长》和《利率市场每周评论(2015-08-10)——“去杠杆”论调不再》中提到,目前宏观政策的重心开始由此前的调结构向稳增长转变,“去杠杆”的基调也从官方机构的正式报告中消失。刚刚公布的7月份金融信贷数据显示,尽管受到证金公司贷款数据的扰动,但以社会融资总量衡量的信用创造数据仍相当强劲,如果稳增长政策持续到四季度,将扭转市场对经济的悲观预期,从而对利率债收益率形成上行推动力。当然,考虑到庞大的债务和政府调结构的决心,在目前收益率水平下,利率债仍具备长期投资价值。