事项:近期我们调研了杉杉股份。
平安观点:
1H15经营平稳,毛利率趋低、期间费用率持平:2015年上半年,公司实现营收18.7亿元,同比下降0.09%,剔除针织品业务本期不再纳入合并范围的影响,营业收入同比增长23.65%,主要系锂电池正极材料业务销售业绩大幅提升;实现归属于上市公司股东的净利润6.1亿元,同比增长413.79%,主要系期内出售可供出售金融资产宁波银行部分股权获得投资收益52,146万元(税后)所致;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润8,506.27万元,同比下降28.70%,系主营业务利润下降所致。上半年公司毛利率达21.44%,同比下降0.98个百分点,主要系负极、电解液产品的价格竞争加剧,带来毛利率下滑所致;公司期间费用率达21.42%,同比增加0.04个百分点,其中财务费用率同比下降0.85个百分点。
锂电池材料出货量快速增长,正极表现亮眼:各分项业务中,服装业务营收达3亿元,同比下降55.36%,主要系剥离针织品业务所致;锂离子电池材料业务实现主营业务收入152,101.46万元,同比上升32.03%;实现归属于上市公司股东的净利润4,678.51万元,同比下降8.81%;实现销售量17,354吨,同比增长36.92%。
正极材料实现销售量8,068吨,同比增长49.44%;主营业务收入10.2亿元,同比上升48.29%;归属于上市公司股东的净利润2,570.56万元,同比增加105.80%,公司正极业务的大幅改善,一方面受益于正极公司费用管控能力的增强,另一方面则是正极产品规模效应的显现。目前,公司宁乡一期年产1.5万吨正极材料生产基地项目已部分投产,计划于年内实现全部投产,届时公司正极材料产能有望接近3万吨,国内市占份额近30%,蝉联业内第一。考虑到未来新能源乘用车市场的持续向好所带来的对三元锂电池需求的强劲增长,我们预计公司的正极材料业务将维持高景气度。
拟定增近34.5亿元,着力扩大负极产能、开拓新能源汽车下游:公司于15年4月启动了非公开发行A股股票事宜,拟发行股票1.5亿股,募集资金总额为34.455亿元,其中控股股东杉杉控股认购20.673亿元。此次募集资金拟用于3.5万吨锂离子动力电池负极材料项目和新能源汽车关键技术研发及产业化项目。
负极材料方面,公司的产能现约为1.5万吨,此次扩产的3.5万吨项目已在宁波启动。上半年,负极公司实现销售量7,197吨,同比增长30.90%;实现主营业务收入4.2亿元,同比增长11.52%;实现归属于上市公司股东的净利润2,375.25万元,同比下降29.33%。目前国内负极材料领域的同质化竞争加剧,导致产品价格毛利率下滑,预计下半年公司几款新产品的投入量产,有望带来业绩的环比改善。
向下游新能源汽车领域的开拓,是此次定增及公司未来业务战略的重点。公司拟投资34.7亿元用于新能源汽车关键技术研发及产业化项目,包括:1)新能源汽车研发、示范及推广;2)动力总成研发及产业化;3)LIC应用研发及产业化。公司以互联网+工业4.0的全新发展思维布局新能源汽车产业,致力于打造新能源汽车综合解决方案供应商。逐步形成整车研发制造、动力总成系统集成、新能源汽车专用底盘研发、充换电基础设施建设、三电系统维护等较完整的产业体系,并整合现有的锂电材料产业及金融支持服务能力,推进新能源汽车产业链协同发展。
联手一机、北奔成立青衫汽车公司,介入新能源汽车整车制造:2015年1月,公司通过全资子公司宁波杉杉电动车与内蒙古第一机械集团有限公司和北奔重型汽车集团有限公司合资成立了“内蒙古青杉客车有限公司”(后更名为内蒙古青杉汽车有限公司),注册资本为2950万元,其中公司持股比例为60%,一机、北奔分别持股25%和15%。公司以宁波杉杉电动汽车技术发展有限公司及内蒙古青杉汽车有限公司为运作平台开展新能源客车的制造、销售等业务正式进军新能源汽车领域。目前青衫的新建厂房已在包头开始动工建设。公司的合作伙伴一机、北奔具有完备的整车制造资质,且在内蒙等北方地区积累有良好的政企资源,公司与其携手一方面可藉助其制造能力解决先期的产能短板,另一方面有助于开拓内蒙古等周边市场。在新能源车型的选取上,公司选择新能源客车作为突破口,后续有望逐步拓展至专用车、乘用车等领域。
相继引入台湾八达、北京利维能、江苏奥新等,加速动力总成系统布局:2015年上半年,公司与台湾八达创新科技股份有限公司达成战略合作,签订了在中国大陆地区排他性的技术许可协议,并于7月共同成立合资公司宁波杉杉八达动力总成有限公司,注册资本为1.2亿元,其中宁波杉杉电动车出资8,400万元,持股比例为70%。拟在宁波打造新能源汽车动力总成研发、生产基地,重点聚焦于车用驱动电机、动力电池组和整车控制器等新能源汽车核心部件的研发、测试评价及产业化。
同时,公司与北京利维能电源设备有限公司在宁波合资成立了“宁波利维能储能系统有限公司”,注册资本1,000万元,其中宁波杉杉电动车出资700万元,持股比例为70%,主营电池系统及相关部件的技术开发、技术服务和销售。目前,宁波利维能开发的小型纯电SUV电池系统样品已处上车测试阶段,用于内蒙等高寒地区、具有预热功能的客车用电池系统也已启动开发,计划今年冬天在包头运行验证。
公司与江苏奥新新能源汽车有限公司、北京璞禾嘉业投资有限责任公司在江苏盐城合资设立PACK厂“江苏利维能电池系统有限公司”,注册资本5,000万元,其中宁波利维能出资1,500万元,持股比例为30%。目前,一期注册资本2,500万元已到位,已经开始厂房及产品设计,计划年底投产。
投资5亿元设立新能源汽车产业基金,构建运营、推广、服务平台:近期,公司在深圳设立“云杉智慧”新能源汽车产业股权投资基金,注册资本5亿元,拓展充电基础设施建设、新能源汽车运营和充电设施的智能化管理、新能源汽车关键零部件维修服务等业务,构建新能源汽车运营大数据平台,实现车网协同、智能互联、专业运维。同时公司出资650万元人民币与深圳星美新能源汽车有限公司共同成立合资公司“宁波杉美新能源汽车销售有限公司”(持股比例65%),以拓展新能源汽车销售。新能源汽车产业基金及销售公司的设立,构建起公司面向新能源汽车下游市场的平台雏形,未来包头模式向宁波等地的加速铺开值得期待。
风口之上,三帆正张:新能源汽车产业作为国家重点打造的战略性新兴产业,自2010年规划提出、产业资本涌入以来,经过数年的育苗培养,其产业规模、技术水平、基础设施、受众认可等各方面都取得了一定的进展,尤其是14年下半年以来,新能源汽车的产销量出现持续井喷,2014年销量达7.48万辆,同比增长320%,2015年1~7月生产9.89万辆,同比增长3倍。未来随着充电等基础设施的加快完善,电池技术、行驶里程的逐步提升,以及规模产业化带来的价格成本持续降低,预计2015年全年新能源汽车的销量有望超22万辆,同比增长近2倍;2016年维持倍速以上增长。
公司立足于新能源汽车上游锂电池材料领域的龙头优势,战略性切入中下游动力系统、整车制造、运营推广,打造全产业链布局,其核心竞争优势包含以下3方面:1)产业链技术储备优势--国内最大的锂离子电池材料综合供应商;2)金融支持服务能力--通过参股、兼并、合资控股等多种方式进入了创投、银行、租赁、保理等各种金融领域,可为新能源汽车的商业化运营提供多元化的综合性金融服务;3)资源整合能力--打造开放性的全球资源整合平台,与国内外高科技企业战略合作,引入各细分领域的专业团队。
盈利预测与评级:预计公司15~16年EPS分别为1.71和1.34元,对应8月10日收盘价PE分别为18.7和23.9倍,公司目前已完成在新能源汽车领域的先期战略布局、雏形初现,我们看好其未来各项业务加速外延落地下的产业链协同效应,首次覆盖,给予“推荐”评级。
风险提示:1)新能源汽车销量增速放缓;2)锂电池材料价格战加剧。
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