华鼎锦纶:拟投资15万吨产能,进一步扩大行业话语权,上调目标价至5.6元

投资要点:

公司拟投资15万吨差别化锦纶长丝项目,目前处于前期洽谈阶段。公司晚间发布公告,拟投资18.24亿元于年产15万吨差别化锦纶长丝项目,项目建设周期2年,预计投资回收期5-6年。该项目建设预计将会新增用地430亩,目前公司仍在与义乌市人民政府洽谈该项目的有关事宜,还未签订土地使用合同。目前项目处于洽谈阶段,市政府对该项目的建设较为支持。

拟投资项目的单位产能投资额小于过去的单位产能投资额,但土地使用面积增加,说明项目含金量提升。我们与公司过去的投资项目进行对比,发现公司本次的规划体现出规模效应,具体体现在每吨产能的投资金额下降,土地使用面积增加(考虑到土地增值因素,我们认为这是一块隐蔽性资产)。公司拟投资项目的吨投资额是12160元/吨,对土地的需求是1.91平方米/吨。公司5万吨差别化锦纶长丝项目的吨投资额是12590元/吨,对土地的需求是1.68平方米/吨。公司募投项目中的4万吨差别化锦纶长丝项目的吨投资额是20000元/吨,对土地的需求是5.76平方米/吨,2万吨差别化DTY锦纶长丝的吨投资额是15650元/吨,对土地的需求是1.65平方米/吨。从上面的数据来看,公司此次拟投资项目的吨投资额是最少额,每吨对应的土地使用面积是近2年以来的最大值(4万吨项目已于2011年投产,可比性较差)。

若项目能最终投产,则公司产能将翻三番,成为行业巨无霸,未来有可能完全掌握中高端领域定价权。公司目前具有锦纶长丝8.2万吨的年产能,在建有7万吨锦纶长丝产能和8吨锦纶切片产能。如果该项目洽谈成功并最后顺利投产,则公司锦纶长丝产能将达到30.2万吨,几乎是现在产能的3倍。从投资角度来看,如果最终投产后公司的估值水平和盈利能力与现在持平,则公司可以认为是3倍股。从行业竞争格局角度看,根据我们的统计,目前整个PA6锦纶长丝国内的产能是60万吨左右(不是整个锦纶行业,PA6仅仅是锦纶的一个品种,公司的产品是PA6锦纶民用长丝,通常我们都简称公司的产品为锦纶长丝),产能的年增速大约是10%左右。公司如果在2015年完成全部产能的投放,则其产能大约占了行业的四成到五成,成为行业当之无愧的巨无霸(产能排第一是毫无疑问的)。由于公司的产品定位在PA6锦纶长丝的中高端领域,主要用在高档丝袜、冲锋衣的内衬等(因为PA6的吸湿能力好,皮肤舒适感极佳),目前已经具有很强的定价能力了,其产品的定价较一般锦纶长丝高几千元/吨。我们预计公司产能完全释放之后,将来有可能完全掌握住中高端领域的定价权。

媒体对锦纶行业的分析有误。我们注意到大智慧阿思达克通讯社11月12日的相关报道,其中某些分析人士认为锦纶企业业绩不佳,并用三家锦纶上市企业今年前三季度的同比业绩作为其论证的证据。我们认为该推理过程存在以下致命问题:(1)三家企业的产品大相径庭,神马股份主要是PA66丝,而非PA6丝,华鼎锦纶和美达股份是PA6丝,但二者的产业链和产品结构也有差别。美达股份切片为主,长丝和印染布兼顾,华鼎锦纶目前仍然以长丝为主;(2)业绩是看净利润,而非收入,报道忽视产品价格因素对收入的影响,却不分析盈利能力。2013年锦纶产品的平均价格有所下滑,而在此期间华鼎锦纶和美达股份等暂无新产能释放,因此导致营业收入同比下降,但华鼎锦纶净利润同比增长53%却避而不谈;(3)产能数据有错,美达股份长丝的产能没有20万吨,最简单的对比,美达股份在长丝上的收入低于华鼎锦纶,而华鼎锦纶产能目前只有8.2万吨。

锦纶行业盈利能力持续提升,财务状况良好。截止到今年中报的披露数据,我们可以看到公司四个品种的锦纶长丝盈利能力都开始持续提升,部分产品恢复到2011年的盈利水平。从营运能力来看,存货周转天数达到了56天,应收账款周转天数39天,根据我们对公司的跟踪了解,目前营运能力已经是近三年来的最佳水平。

上调目标价,维持“增持”的投资评级。根据公司今年中报预计的项目建设进度与投产估计,我们假设5万吨锦纶长丝项目明年6月完全投产,2万吨锦纶长丝项目明年5月完全投产,则在产能上公司明年将同比增长43%,后年将同比增长30%,暂不将15万吨锦纶长丝项目考虑在盈利预测结果中。我们预计公司2013-2015年EPS为0.14元、0.28元、0.44元。给予公司2014年20倍的估值水平,则上调目标价至5.6元。

风险提示。项目洽谈失败的风险;行业景气周期再次下行的风险。