2015年8月7日债券点评:信用债到底贵不贵?

投资要点.

近期,债券收益率进一步下降,尤其是信用债,信用利差已经收敛至历史十分之一位数以下,接近极值水平。于是,我们有必要讨论一下,目前的信用债价格水平到底贵不贵?要明白这个问题,必须先分析,为何信用债收益率下行如此之快。

其一,宽松的货币环境;央行在经济下行的情况下,不得不选择宽松,甚至极宽松的货币环境来对冲,我国的信用利差天然就是以流动性溢价来主导,因此,信用债在套息交易下,走出大牛市。其二,我们知道,能发行信用债的企业一般还算是资质不错,从1月初到7月底,发行放量的公司债情况看,60%的发债人都是房地产企业,这些房地产企业融资并不是为了搞新增投资,而是置换过去较高利率的债务;如果信用债融资没有这样的优惠利率,谁来发债?要知道,企业的ROA在持续下降,融资需求本来就很低。其三,供给真的上了很多吗?我们做了一个统计,截止8月6日,公司债净融资额较2014年同期高出800亿左右,而企业债净融资竟然比2014年同期少了整整3000亿左右;中票和短融也只是自然增长。之后,据我们了解,公司债“存货”还有很多,但是将被企业债发行量大幅减少而对冲;因此,信用债供给并非想象的那么可怕!于是,我们可以得到这样的结论,只要资金不收紧,信用债套息将继续进行,收益率起不来。

下半年债市,我们一直坚定看多,除了经济下行等原因之外,对于货币政策也维持宽松的观点,在我们之前的《央妈的大格局》点评中,已经说明,央妈宽松停不了。

但是,我们也要客观地看到,央妈的压力越来越大。除了要应对经济下行,也要应对美联储加息(这个问题我们之后有专题会详细分析),还要应对由于政府加杠杆引起的债务货币化。因此,一旦央妈在操作慢上半拍,就会导致资金价格出现上升,信用债出现调整,这种调整幅度不能掉以轻心。因此,操作层面上,信用债投资需要时刻关注资金面的变化。

从性价比角度看,目前反倒是长端利率的比价优势较长端信用高。

当然,债市牛途之中,一旦出现调整(不论信用还是利率),就是买入的机会!