国信量化选股之成长投资系列:高毛利率选股模型

ROE的变化体现了公司的成长性

成长投资是基本面投资的典型风格之一。成长投资的核心是投资企业的经营规模和盈利能够随着时间,以温和较快、且可持续性较强的方式扩张。与价值投资不同,成长投资不会过分关注当前公司在二级市场的股价表现;而把主要精力放在公司盈利是否能够持续高增长方面。因为如果公司盈利高增长的态势可以持续,那么二级市场上股价表现,大概率也会震荡攀升。ROE是观察公司成长可持续性的主要指标之一。

我们对中国A股市场2005至2014年上市公司财务报表和股价的进行研究,发现ROE能够在较长一段时间内保持强势增长态势的公司,有较高的潜力成为成长股。为此,我们做了ROE趋势模型加以实证,发现ROE强势增长的投资组合,在过去十年当中,显著跑赢市场平均水平。

公司成长的两种模式

ROE经杜邦分解为三项:销售毛利率,周转率和杠杆。通过对一系列中外上市公司的案例研究,我们发现公司成长至少存在两种模式:高毛利率模式和高周转率模式。

高毛利率模式的代表是苹果公司。苹果手机在全球手机市场上享有显著的溢价,毛利率较高。在苹果手机的生产环节当中,苹果公司把所有低毛利率的环节外包给许多企业进行“代工”,进一步巩固了公司的高毛利率壁垒,并且提高了生产效率。依靠对于高端手机的“专注”,获得了巨大的成功。

高周转率模式的代表是沃尔玛公司。我们发现,无论是在美国,还是在中国,沃尔玛的超市和其它超市的整体定价并无显著差异,甚至部分促销商品反而更加便宜,但刚上不久的食品,或者生活用品很快就卖完了。沃尔玛门口的停车位总是不好找。依靠产品的高周转,卓越的品牌和产品管理,沃尔玛成为了全球超市零售业的老大。

高毛利率公司的投资逻辑

本篇报告的核心是对高毛利率公司进行归因,并构建量化选股模型。通过研究,我们发现,高毛利率为核心的成长型企业通常表现出以下几方面的特征:

1.产品具有较高的定价权,并且被市场所认可;

2.产品定位准确、专注,追求深度,即产品质量和性能,而不是广度;

3.公司管理良好,营销策略得当,虽然产品定价享有溢价,但仍注重成本管理。

围绕高毛利率为中心,构建多因子模型

我们在表征公司基本面的财务指标当中,寻找符合高毛利率投资逻辑的公司,构建多因子模型。量化模型的主要投资要点如下:

1.公司长期具有高于行业平均水平的销售毛利率;

2.公司营业收入能够保持持续增长;

3.营业外收入长期占比较小;

4.销售成本率较低,即营业成本占营业收入比例较低。

我们对2005年至今,构建高毛利率投资组合,显著跑赢市场平均水平。