利率市场2015年8月投资展望:又到“稳增长”

投资要点:

7月下旬,针对稳增长的最高级别会议密集召开,在回顾过去数年GDP上半年冷,下半年热的特点之后,我们发现——现下又进入了一年一度的稳增长攻坚期,且2015年稳增长力度或许更大。

7月下旬稳增长的最高级别会议密集召开。不仅国务院针对稳增长的常务会议在一周之内召开了两次,连政治局也在7月下旬少见的连续召开两次会议,其中一次的议题更有专门针对经济增长以及相应政策的会议声明。

同时我们也发现一个有趣的GDP年内波动规律。从2012年的经验来看,中国的GDP增长形成了明显的季节性特征,表现在上半年增长极端疲弱,而下半年增长又相当强劲,或者说上半年经济调结构,下半年稳增长。

而2015年的形势更为严峻之处在于,不仅出现了少见的通货紧缩,而且就业情况有趋于恶化的迹象。

从数据来看,下半年的稳增长任务非常艰巨,需要政策金融努力进行信用扩张。经过我们估计,三四季度GDP环比增速要上升到7-8%之间,2015年全年经济增长才能够勉强维持在7%左右。如果从货币信贷与GDP的相关关系来看,这需要货币信贷环比增速提高8-10%以支撑GDP环比增速回升,如是则货币供应量的环比增速(SAARMOM)最高水平可能会超过20%,而即便如此,2015年全年GDP增速可能也仅堪堪达到7%。从6月份数据来看,货币供应量月度环比增长已经开始提速。

债券市场冷对6月份亮眼数据。尽管6月份宏观和金融信贷数据表现出强劲的复苏势头,但是以债券市场为代表的资本市场却漠然以对。甚至在通胀已悄然企稳的背景下,利率债收益率也并未出现丝毫上升迹象。从刚刚公布的两个系列的PMI指标来看,7月份制造业有所走软,验证了市场“冷对”6月份数据的预见性。

市场是“滞后”抑或是“超前”?我们猜测,导致6月份市场对宏观数据反应钝化,更多来自于股票市场“过江龙”资金对债券类资产巨大的需求,陡峭的收益率曲线使得即便是针对息票水平不高的金融债进行息差交易也是有利可图的。此外,也反应了市场对“稳增长”是暂时的,“调结构”是长期的共识开始形成。不过在股票市场低风险偏好资金逐渐寻找到“归宿”之后,短暂的需求冲击将归于平淡,而基本面的因素或许将对市场形成短暂的冲击。对短期交易型机构而言,我们继续建议投资人在当下保持较低组合久期。

政策判断:8月份有降准可能。在对8月份资金供求进行匡算之后,我们发现7-8月份的总体资金缺口已经超过1.6万亿,在外汇占款难以出现好转,财政存款难以盘活的假设下,银行间流动性可能出现阶段性紧张,在稳增长力度逐渐增加的下半年,8月份降准的可能性进一步上升。货币市场流动性保持平稳。