流动性专题之三:股灾与猪肉夹击下的货币政策

如果没有股灾,央行会怎样

6月下旬的股灾中,央行频频出台宽松政策,在救市中起到中流砥柱的作用。除了向证金公司直接提供资金支持的操作,其他政策出台的意图并不相同。 央行于6月末重启逆回购操作,当时流动性相较往年实际上仍属平缓,且历年央行罕有通过公开市场操作进行季末流动性平滑。逆回购正是为了应对股灾而来,意在表明政策的宽松取向并未发生转变。7月下旬股市再度出现震荡,逆回购也随之加大投放,这更加明确地传达了其主要政策目的正在于救市。 6月份央行虽然续作1300亿元MLF,且期限延长、利率下调,但当月仍净收回5400亿元。截止到7月,央行已连续三月实现MLF净收回,而PSL继续净投放,这完全符合我们在流动性专题《放长未必锁短》中的判断。MLF的延期降价续作仍意在应对股灾,而万亿金融债的推出或促使MLF加快退出“工具箱”。

6月28日“双降”出台,其中定向降准的覆盖面接近全面降准。若仅从经济的角度,央行更倾向于单单降准而非降息,但股灾中大量资金撤出,使得降息亦成为必然。降息的应急性出台实际上挤占了未来货币政策的空间,但降准政策仍有余地。那么货币政策的空窗期过后,降准政策或将再次出台。

猪价、通胀与货币政策

二季度以来猪价的飙升引发了通胀担忧,这符合我们一季度的判断。本轮周期的猪肉价格回升对CPI起到正面推升作用已成定论,但推升幅度仍然受到其他因素的影响。 在猪肉供给方面,政策会对猪肉等重点商品的供需关系起到平滑与调节的作用。在猪价统计抽样方面,近年来CPI猪肉分项同比与猪肉平均价格增速的相关性明显下降,且前者波幅显著降低。此外,猪肉在CPI及食品项中所占权重呈现逐年递减的趋势。因此猪价增速对CPI整体增速的影响仍然存疑。 我们根据CPI猪肉分项对平均猪肉价格跟随度不同的两个阶段,对CPI猪肉分项进行分别预测,可以看到二者出现的分歧随着猪价飙升而拉大,明年一季度对CPI的拉动差别高达0.3%。但无论怎样,明年初仅猪肉分项对CPI的拉动就高达1.5%左右,我国经济仍然存在猪价推升的通胀风险。

货币政策何处去

股灾对货币政策起到了一定程度的透支作用,但仅仅形成了“空窗期”,总体来说,货币宽松并未转向,也难以转向。CPI在猪价的带动下或于今年末明年初回升到2.5%左右,届时将对货币政策形成掣肘。当前经济保增长压力空前,需要宽松的货币政策予以配合。我们认为三季度及四季度中前期是宽松政策出台的最佳时机,而如果对这一时期加以把握,或将带来经济始于明年一季度的加速复苏。