正邦科技深度报告:行业反转叠加经营改善,畜禽链中业绩高弹性品种

投资要点

正邦科技:全国性的畜禽全产业链企业,启动内部激励改善经营低效、助力长期增长。正邦科技是江西首家民营上市企业,在全国拥有超过200家分子公司。作为畜禽全产业链企业,公司饲料业务占据近90%体量,而养殖体量低且盈利受周期波动,同时疫苗业务较为稳定、年均贡献2000万盈利。2015年公司受让大股东农化资产,切入大种植板块,同时启动限制性股票激励,为业绩增长提供内部保障。

借行业反转之势、凭内部改革之力,2016年正邦科技养殖业务有望迎来业绩拐点,实现6亿左右盈利。公司原本的生猪养殖业务在行业内盈利能力较差主要原因在于扩张过快导致费用偏高。在当前新建项目放缓、产能利用率提升的影响下,公司生猪养殖完全成本有望逐渐降低至14元/公斤左右。而行业方面,我们预计生猪养殖2016年供不足需程度超过2011年达4%, 2016年猪价平均18元/公斤、盈利400元/头。在此基础上,我们保守预计公司2016年完全成本达到14元/公斤、出栏大猪160万头,按猪价17.5元/公斤测算,贡献净利润5亿,加之仔猪、种猪业务预计达到近6亿以上。

公司饲料业务产品结构与管理改善,跟随周期稳健增长。公司饲料业务以全价料为主,2014年收入占比达到89.34%,但毛利率仅为较低的4.92%水平。未来公司将专注于猪饲料业务的发展,并且改善分支机构的管理,以提高盈利能力。随着养殖景气反转叠加公司经营改善,饲料业务预计未来2年内也会同比保持10%左右的体量增长,实际上公司2015年上半年饲料增长就已达10%。

受让农化资产,公司提升业绩稳定性,并增强农资服务能力。公司成功受让大股东的资产正邦生化,根据业绩承诺,我们预计正邦生化未来几年净利润贡献4000-5000万元,可平抑部分养殖风险。正邦生化差别化营销模式覆盖各类客户,并拥有较为成熟的专业服务品牌,对公司种植服务能力提升具有帮助。n 布局金融与互联网,公司提升综合服务水平。在金融服务方面,公司借助银行与集团小贷公司,为饲料客户提供信贷服务,这一模式风险可控、当前体量在10亿元,而我们预期小贷公司不排除注入的可能。在互联网方面,公司通过设立正农通,在服务体系上进行梳理和整合,同时通过并购中国养殖网,提升服务辐射面。

考虑并购生化及定增,我们预计正邦科技2015-2017年分别实现销售收入19.566亿元、23.723亿元、25.350亿元,同比增长18.7%、21.25%、6.86%,实现归属于母公司净利润2.04亿元、8.28亿元、7.39亿元,同比增长397.29%,304.84%,-10.73%,2015-2017年对应EPS 分别为0.34,1.3,1.16元。综合公司相对估值与绝对估值水平,给予公司目标价31.3元-32.48元,首次覆盖给予“增持”评级。