中国绿宝:杏鲍菇、蘑菇双轮驱动,食用菌龙头王者登场!

报告摘要。

双菇种驱动,中国领先的食用菌产品综合供应商:公司是中国领先的食用菌产品综合供应商,以2013年的产量计算,公司为中国杏鲍菇的第一大供应商以及蘑菇的第七大供应商,市占率分别为2.5%及0.6%。公司食用菌业务的经营呈垂直一体化的模式,包括培育及销售新鲜食用菌产品,和生产及销售食用菌加工产品。

行业工业化进程为龙头企业腾挪出巨大成长空间:2013年,中国食用菌产量已达3130万吨,占全球总产量70%以上。在食用菌生产的三个模式(传统农户生产模式、公司+农户生产模式和工厂化生产模式)中,工业化是未来发展方向。食用菌行业尚处于自由竞争,多种经营主体并存、共同发展的初级阶段,日生产能力1吨以上规模的企业不到300家。工业化生产具有标准性、易复制性,龙头企业在行业整合过程中提升空间巨大。因此,绿宝存在两个巨大的成长空间:工业化产品内的份额提升以及工业化产品占整体行业的份额提升。

技术、研发优势是公司高成长保障:目前绿宝工厂化种植工序下杏鲍菇出菇率每袋都稳定在0.45-0.5公斤,其中产品菇0.35-0.37公斤,菇头0.1-0.13公斤。2012-2014年是一个由技术完善到技术成熟的阶段,出菇率不断提高是一个必然的过程。食用菌生物转化率是反映食用菌栽培技术水平的重要指标,转化率越高,同等重量栽培料的食用菌产量就越高,相应的生产成本就越低。绿宝集团的生物转化率高达93.4%,为行业领先者,同业一般为87%-94%;公司出菇废包率为1.5%,也明显低于行业3%-5%的一般水平。绿宝集团拥有实力雄厚的研发团队,多次获省级技术研发评优证书,并委任中国工程院院士、吉林农业大学教授李玉先生为公司首席技术顾问,进一步巩固行业研发优势。

循环机制以及工厂化种植与深加工结合的运营模式大幅提高毛利率:绿宝采用“全株循环利用技术”,对杏鲍菇生产后的废菌包进行循环再利用,用于草菇、双孢菇的培养基,提高综合利用率,降低生产成本。公司工厂化种植与深加工结合的运营模式有别于同行业其他企业,两个模块相互促进与支持,保证公司较高的总毛利水平。

小型瓶栽菌菇引领未来市场的高速发展方向:由于国内家庭对食用小型杏鲍菇的需求快速增长,绿宝于2013年在福建漳州兴建杏鲍菇瓶栽基地。瓶栽生产与袋栽生产方式的主要差异在于菌种形态差异和生产过程的机械化程度:前者生产中采用液体菌种,后者采用固体菌种,液体菌种的杏鲍菇具有生长周期短、生物转化率高等特点;同时,瓶栽生产采用的是全自动生产线,提高生产效率,降低人工成本。瓶栽杏鲍菇适合家庭消费,是未来市场的高速发展方向。

行业估值存进一步提升空间:在全球经济环境疲弱的情况下,食品公司通过提取菌菇中保健价值最高的成分制成保健食品和药物,获取更高的溢价。绿宝研发实力强劲,我们预计公司在未来1-2年内,很可能会效仿韩国、日本等国推出高端保健品,这部分业务将进一步提升公司估值。

买入!目标价5.27港币:我们预计,绿宝2015-2017年收入分别为6.30亿、7.99亿、11.12亿元人民币,净利润分别为2.09亿、2.92亿、3.57亿人民币。按照“同业比较”估值方法,给予2015年9倍市盈率,对应目标价5.27港元。若以股息折让模型(DDM)来计算,合理市值为25.4亿人民币或31.7亿港元(对应7.07港元)。有关DDM的假设,请参考本报告估值部分。

风险提示:1)生物资产公平值调整;2)食品安全问题;3)行业新进入者竞争