汤臣倍健:主业稳定增长符合预期,转型持续推进值得期待

投资要点

事件:汤臣倍健于7月23日公布2015年半年度报告,公司2015年上半年实现营业收入11.77亿元,同比增长25.46%;实现归属净利润4.17亿元,同比增长18.06%;其中2季度公司实现收入5.99亿元、归属净利润2.12亿元,分别同比增长29.73%和20.57%。公司计划半年度不派发现金红利,不送红股,不以公积金转增股本。

事件点评:(1)膳食营养补充剂主业的增长符合我们的预期,“汤臣主品牌+佰嘉药业+佰悦科技”三大业务板块战略明晰,细分市场单品的顺利推广驱动收入增速改善,但是销售费用的大幅提高短期内抑制利润释放。

收入增速改善明显,细分市场单品战略初显成效:汤臣倍健2015年上半年收入同比增长25.46%,相较于一季度21.32%的同比增速,上升了4.14个百分点,其中2季度公司营业收入的同比增长29.73%。去年以来公司对膳食营养补充剂业务布局进行重新梳理,“汤臣主品牌+佰嘉药业+佰悦科技”三大业务板块确立。在汤臣主品牌保持稳定增长的前提下,以健力多为首的细分市场单品成为公司收入增速明显改善的主要驱动力。去年推出的骨骼健康品类品牌健力多继续高增长,我们预计2015年上半年同比增速仍维持在200%左右。而无限能、每日每加和健乐多等单品在今年上半年的集中推出为后续膳食营养补充剂主业的收入增长提供有力支撑。

新品推广带来高额销售费用,销售费用率同比提升4.11%:2015年上半年公司期间费用率为24.90%,同比增长2.47个百分点。其中销售费用率达到19.81%,同比大幅增长4.11个百分点,新品集中投放带来的广告费用投入是造成销售费用的主要原因。

毛利率维持稳定,归属净利率下滑2.22%:公司 2015年上半年66.84%的毛利率和去年同期基本持平,但是由于期间费用率特别是销售费用率的大幅上升,公司的归属净利率为35.42%,同比下滑了2.22个百分点。我们认为随着公司新品陆续推向市场,公司在费用端的压力将会缓解,净利率有望在年底出现回升。n (2)大健康布局持续推进,转型“健康干预综合解决方案提供商”态度坚决:汤臣倍健“从单一产品提供商逐步升级为健康干预的综合解决方案提供商”的转型目标明确,而从具有较强优势的实体产品和健康管理内容服务两方面出发形成健康干预方案,通过大平台嵌入,围绕健康干预的服务与价值挖掘,形成健康管理数据的沉淀,打造大健康产业的生态圈,是实现公司向健康干预综合解决方案提供商转型的有效途径。2015年上半年公司的大健康布局持续推进,实体产品和健康管理内容服务端齐发力。在健康管理内容服务端,合资设立桃谷医疗公司及相互人寿保险公司,推进移动医疗和相互保险领域的培育布局,参股上海臻鼎、北京极简时代和大姨吗等公司,完善在健康管理服务及健康数据的积累;实体产品端,投资入股有棵树跨境电商平台,为做强膳食营养补充剂主业嫁接资源,也为后续海外品牌的并购做好铺垫。

(3)管理团队激励充分,后续外延并购值得期待。汤臣倍健实行管理层持股机制,员工激励充分,子公司佰嘉和佰悦的管理层分别持有公司25%和30%的股权。在此基础上公司再次推出“超级合伙人计划”,筹集9000万元推进核心管理团队员工持股。同时为了打造营养品的“联合国”,公司的外延并购仍会积极推进,特别是膳食营养补充剂主业后续的外延扩张若能落地,将会为公司的成长奠定强有力的推动力。

投资建议:维持58.8元的目标价,“买入”评级。延续我们一直以来的推荐逻辑,短期公司对业务板块进行重新梳理,汤臣主品牌、佰嘉药业、佰悦网络科技三大业务布局对公司业绩形成了有效支撑;中长期公司积极布局大健康产业链,大力发展健康管理和移动医疗,跨境电商及海外并购预期强烈。我们预计2015-17年公司分别实现收入21.28亿、27.24亿、35.48亿,EPS 分别为0.84元、1.07元、1.40元,维持58.8元的目标价,维持“买入”评级。