债券研究专题:评级调整为引,探寻有效的个券财务分析指标

投资要点

信用债的投资,对于信用资质的判断变得越来越重要。如果买到信用资质差的个券,就算不至于违约,一旦出现信用事件或者评级下调,那么其估价收益率会迅速提高,债券价值受损。(根据中债估值方法,一旦被评级下调,债券估价收益率基本都会提高;但是评级上调,估价收益率不一定下行。

财务分析,虽然在债券评级的时候并不一定是最重要的考核指标(尤其是中长期信用评级),虽然也有滞后性的问题,但是财务指标的变化是能够反映经营情况,有时甚至能反映地更多。

但是许多投资者在使用财务指标的时候,往往厚此薄彼,不知道什么是相对重要的,什么是相对不重要的。因此,我们做了这篇专题。

研究方法上,由于直接用财务指标变化去对应债券收益率变化几乎不可能,因此我们选择去观察在评级上调或者下调时,一般财务指标发生怎样的变化,如果显著变化,那么在统计学意义上,这些指标可以认为是相对重要的。我们进行信用债投资时,应当尽量规避这些财务指标恶化的债券,而关注这些财务指标优化的债券。

通过统计检验,我们有理由去信赖一些财务指标和pass掉一些并不显著的财务指标。我们认为,重要的财务指标应当具有这样的特征:要么评级上调时显著变化,且上调下调时方向均符合一般规律;要么评级下调时显著变化,且上调下调时变化方向均符合一般规律。

统计意义上重要的财务指标包括:总资产、净资产、EBIDTA、净利润、归属母公司净利润、销售净利率、EBITDA/有息债务、利息保障倍数、营业收入;货币资金、经营性现金流、资产负债率、速动比率、毛利率、货币资金/流动负债、货币资金/有息债务、ROE、经营性现金流/流动负债。

统计意义上相对不重要的财务指标包括:流动负债、流动负债/负债、总负债、流动比率、有息负债比、货币资金/债券余额、存货周转率、总资产周转率、应收账款周转率。

对于总负债相对无效的原因,我们认为对于同一个发债主体,总资产与总负债的变化方向基本一致。对于评级调高的债券,总负债的提高是受到发债主体资产规模增加的影响。对于周转率指标相对无效的原因,周转率更多反应资产的周转情况以及营运能力的变化,对于偿债能力并不直接作用。当偿债能力上升时,营业收入和资产规模一般都上升,但是营业收入上升和资产规模的上升速率可能是分子快,可能是分母快,也可能同步。

从天威债不断被下调评级直至违约的情况上看,我们发现,在我们的研究结论中相对重要的财务指标都明显发生了相应方向的变化,而但是有息负债占比、流动负债、总负债并未显著提高,周转率变化不明显,进一步说明这些指标重要性一般.