光明乳业:集团内资源整合,海外并购有助市值翻倍

投资逻辑

高端乳品的领军人,收入增速领先行业:光明2014年收入增速达25%,领先于行业平均10%的增速,高于伊利、蒙牛约10个百分点,主要得力于三驾马车莫斯利安,优倍和畅优的高速增长。随着莫斯利安华中市场渠道继续下沉,巴氏奶武汉工厂的扩产和畅优新品的计划推出,我们预计2015年收入增速依然保持>20%态势;

定义2015年为“效益年”,业绩拐点临近:公司将2015年定义为效益年的开始。莫斯利安前期渠道铺建产生高费用率,随着其收入迈进60亿门槛,目标2015年将达90亿,规模效应有望体现;武汉生态牧场的建设完成将进一步提高光明巴氏奶在华中市场的份额;2014年原奶价格急跌使得海外分公司新莱特和工业奶粉事业部总共计提约1.2亿的资产减值准备,随着今年原奶价格的企稳以及下半年触底回暖的预期,15年提取大数额减值准备的概率不大,亏损减少。

国企改革预期整合上游资源:光明子公司荷斯坦拟收购光明集团旗下上海牛奶的鼎健饲料100%股权以及牧场天津健康乳业30%的股权,以及集团旗下物流公司上海冠牛经贸有限公司100%股权。同时荷斯坦计划收购牛奶集团旗下13家奶牛养殖相关业务,进一步整合集团内上游资源,捍卫加固巴氏奶优质奶源的供给将是未来的重点。

投资建议

我们认为光明定位高端产品路线,毛利率稳定。收购以色列TNUVA后,将进一步增强其研发实力,加码产品的差异化优势。

估值

我们给予公司未来6-12个月26元目标价位,若并表TNUVA未来三年利润,并考虑摊薄EPS,对应2015-17 PE 为29X/24X/19X。光明主体归母净利15-17年增速预计为55%/37%/32%,EPS达0.716元/0.983元/1.298元,现金流模型预测市值达360.6亿元。我们给予TNUVA 15年10%的收入增速,6%的利润率,设定PE 20X,预测市值贡献107.3亿元。加总光明总市值有望达到468亿元。

风险

莫斯利安收入萎缩/巴以冲突的不确定性/TNUVA受到反垄断调查。