6月货币数据点评:数据超预期不改宽松方向

数据:

6月份社会融资规模增量为1.86万亿元,比上月多增6404亿元,比去年同期少增1073亿元。

6月份人民币贷款增加12806亿元,比上月多增3798亿元,比去年同期多增1833亿元。

6月末,中国广义货币(M2)余额133.34万亿元,同比增长11.8%,增速比上月末高1.0个百分点,比去年末低0.4个百分点。狭义货币(M1)余额35.61万亿元,同比增长4.3%,增速比上月末低0.4个百分点,比去年末高1.1个百分点;流通中货币(M0)余额5.86万亿元,同比增长2.9%。2015年上半年净回笼现金1655亿元。

点评:

6月社会融资好于市场预期,主要源于信贷的超预期增长。委托贷款、信托贷款和债券融资环比多增,但同比依然少增,股票融资出现爆发性增长,未贴现银行承兑汇票负增长1025亿元,对应新增贷款内票据融资大幅增长3455亿元,显示表外融资转向了表内,而企业短期贷款增长较往年同期明显偏弱,显示企业半年末的流动性需求主要通过成本较低的票据贴现来满足。

从社会融资结构上看,上半年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的74.8%,同比高19.2个百分点,符合我们对于今年社会融资对银行信贷依赖度提升的判断。委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票和企业债券的占比均有不同程度下降,而A股市场上IPO发行提速令非金融企业境内股票融资占比提升3个百分点至4.8%。当前A股市场为应对股灾暂停了IPO,这将令下半年股票融资受到冲击,占比会再次下滑。因此,下半年银行信贷对社会融资的影响将进一步凸显,这令社会融资指标的意义下降,同时也不利于拓宽企业融资渠道和降低社会融资成本,并且意味着政府希望股市在企业融资中占有更大权重的目标遇阻,整个社会融资体系需要承担部分本次股市救灾的成本。

包含向非银金融机构贷款的新口径下贷款增长12806亿元,好于市场预期,但贷款余额同比下滑。其中中长期贷款占比降至47.77%,处于年内低位,显示实体经济投资需求依然不旺,这对应了二季度中采PMI中生产经营活动预期指数的快速下行,显示企业对经济前景偏谨慎。

M2增速显著回升至11.8%,接近全年目标值,但M1回落至4.3%,显示企业经营状况并未明显恢复。M2提升与6月同时降准、降息有关。货币政策宽松力度加大令信贷较快增长,同时提升了货币乘数。7月央行为应对股市暴跌造成的金融风险进行了应急操作,例如央行通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等多种方式向证金公司提供流动性支持,这释放了基础货币,对M2增速形成支撑。但同时需考虑救市操作对正常的货币政策宽松节奏带来的扰动。虽然我们判断后续货币政策宽松方向依然不变,但操作工具和操作节奏上预计要视股市运行情况而定。我们认为在股市风险解除、市场运行回归常态之前,央行可能会慎用降准降息,而是适时适度进行定向的流动性投放来维稳股市。

公开市场操作方面,6月下旬央行重启了7天逆回购操作,向市场提供短期流动性以应对半年末资金需求提升,SHIBOR利率相应出现回落,反映目前银行间流动性并不紧张,短端利率依然较低。此外,6月MLF大量到期,余额净减少5400亿元,而6月当月进行的1300亿元MLF操作期限由3个月提升至6个月,同时央行继续增加长期限的PSL操作,6月PSL余额增加1576亿元至8035亿元,再结合6月末的降准,显示央行有意增加长端流动性供给,以降低长端利率,改善目前利率曲线过于陡峭的状况。但目前长端利率下降的一个阻碍是地方政府债务的大量供给,6月地方政府债务发行量高达7341.65亿元,地方债的大量发行有利于地方政府投资能力的释放,但其挤出效应令实体经济获取融资的难度提升,不利于融资利率的下降和经济内生增长动力的恢复,我们认为这一矛盾需要央行通过增加货币供给的方式来进行缓解。

整体来看,6月货币数据好于预期有利于经济逐步企稳,但并未非常乐观,下半年经济依然需要政策支撑,货币宽松的方向不会改变,降准+降息组合依然是下半年货币政策的主要看点。