华晨中国:等待2016年的复苏

华晨中国发布盈利预警,预计15年上半年净利润将由14年上半年的36亿人民币同比下降40%至22亿人民币,主要原因是宝马合资公司的盈利贡献不及预期。尽管15年上半年华晨宝马销量同比持平,但其盈利下降主要是因为:1)由于竞争加剧和需求回落,包括促销和经销商返点在内的销售费用显著增加;2)用于新车型上市筹备和新生产设施的项目相关成本大幅增长;以及3)14年上半年的基数相当高。鉴于车型组合较弱且竞争激烈,我们预测15年下半年宝马合资公司的销量和盈利难有起色,但随着新车型周期的开启,预计2016年起公司有望重回增长通道。我们维持对该股的持有评级,并基于10倍2016年预期市盈率将目标价下调为12.00港币。

支撑评级的主要因素

15年上半年销量基本持平:15年上半年华晨宝马总销量达139,746辆,同比小幅下降0.2%。其中,3系和5系销量分别增长3.7%和1.0%,1系由于车型老化销量下滑12.2%。分季度来看,为消化经销商层面相对较高的库存,15年2季度总销量较15年1季度下降4.4%。得益于去库存,我们预测至15年上半年末渠道库存已下降至1.5个月的正常水平。

华晨宝马销量/盈利前景:目前我们维持2015-17年销量280,000/320,000/370,000辆的预测(销量分布见图表2)。具体而言,我们预测今年销量基本持平后,2016年销量同比增长近15%。盈利方面,由于低价入门级车型(例如X1和2系)的销量贡献上升,我们预测2016年销售均价有可能进一步下降。但是,由于铁西工厂利用率提升以及零部件本地化程度上升,我们预测与2015年相比2016-17年利润率或有所回升(主要预测见图表4)。

新车型规划:2013年后新车型缺席,但2015年底开始公司将进入新一轮车型投放周期,2015-19年每年至少推出一款新车型:2系ActiveTourer(2015年底)、新X1(2016年初)、一款入门级轿车(16年下半年)、新5系(2017)、新X3(2018)和新3系(2019)。我们预测新车型投放有望带动华晨宝马盈利重回增长通道。

评级面临的主要风险

豪车品牌需求不及预期;经销商返点高于预期;新车型推出和销售进展慢于预期。

估值根据盈利预警,我们将2015-17年每股盈利预测下调22-26%至0.78、0.95和1.15人民币,以反映华晨宝马低于预期的利润率。

目前,该股股价分别相当于11.7倍2015年预期市盈率和9.5倍2016年预期市盈率,我们认为估值公允。