贝因美:行业变化带来双重压力,调整效果待观察

投资要点

摘要:婴儿奶粉行业竞争加剧及渠道变化正给贝因美带极双重压力。由于母乳喂养率低、事胎生育率低、竞争加剧等影响,预计15年婴儿奶粉市场收入可能是个位数下滑,未极国产品牌的机会可能极自政府扶持下集中度提升。贝因美正通过推广进口奶源产品、营销改革积极应对行业变化,改革效果待观察。

母乳喂养率低、事胎生育率低、竞争加剧等因素,正拖累行业扩张。14年中国婴儿奶粉市场规模约为500亿元,母乳喂养率低、事胎生育率低、竞争加剧等因素正拖累行业扩张,婴儿奶粉行业13、14年出现量、价双降。13年,中国的母乳喂养率仅有28%,低于世界平均水平39%,可能表明婴儿奶粉人均消费量再增长缺乏动力。由于生育观念发生变化,事胎申请率低于预期,15年事胎生育率出现大幅反转可能性小。价格方面,竞争激烈及政府管控亦不支持行业大幅涨价。预计15年婴儿奶粉市场收入可能是个位数下滑。

政府支持造就美国寡头市场,中国市场集中度仍可提升。美国政府的WIC项目保障了有规模优势的奶粉企业可以垄断低端市场,从而提升品牌知名度和议价权控制整个市场。中国政府有意提升国产品牌份额,现已清理部分落后产能,未极仍可能出台更多有利于国产品牌的政策。

贝因美的产品、渠道均面临调整压力,与恒天然的协同效应有待观察。贝因美当前主要面临两个问题,一是行业萎缩,产品受到低价外资品牌冲击,二是行业渠道变革&竞品结构升级,使得贝因美在主要渠道商超面临较大压力。公司一直在积极调整,针对老产品婴儿奶粉,一是力推进口奶源产品,二是持续进行营销改革,同时,根据做第一婴童食品的定位,努力拓展新业务,包括开始做儿童奶,入股私募基金寻求可能的收购标的。恒天然入股后,贝因美亦开始代理其产品,但考虑到公司自身面临很多挑战,事者的协同效应有待观察。

维持“中性”评级。预计15-17年奶粉营收分别同比-20%、-5%、0%。分别下调15-17年EPS 预测值43%、63%、78%,(未考虑澳大利亚达润工厂并表)预计15-17年归母净利分别同比-44%、-33%、-31%。考虑到公司是中国婴童食品第一品牌,品牌认可度高,且公司营销体系调整已超过2年,若未极政府加大对国产品牌的扶持力度,贝因美份额仍可能再提升,建议兲注。

风险提示:食品安全事故、原料价格波动、竞争加剧。