利率市场2015年7月投资展望:遭遇“过江龙”

投资要点:

6月份以来股票市场的剧烈调整成为资本市场难以回避的话题,牛市不再的A股市场将释放出巨量寄生于期间的低风险偏好资金,收益率偏低的债券市场将遭遇“过江龙”……

“快牛”不再的A股市场将释放出巨量寄生于期间的低风险偏好资金。

6月份以来股票市场的单边剧烈下跌或将终结于最后贷款人的最终出手救市,但是此前的单边快速上扬行情也不大可能再度出现。近一年的牛市行情,也催生了大量寄生于期间的低风险偏好资金,这即包括针对于级市场的配资资金,又包括针对一级市场的打新基金,从新股申购资金冻结和两融市场规模计算,粗略估计这部分“低风险”偏好的食利资金规模大约在7-8万亿之间。

但是债市目前收益率并不能满足这类资金的收益要求。尽管我们难以了解这部分“低风险”偏好资金的收益要求,但是透过商业银行理财产品的收益率水平估计,这类资金对收益率的要求一般在5-6%之间。遍览目前债券市场的基础资产,其绝对收益能够满足这类需求的债券少之又少。

债券市场可能遭遇“过江龙”,主战场在信用债市场。寄生于股票市场的“低风险”偏好资金规模较大,短期难以迅速寻找息身之地,流动性相对好的债券市场或许是最佳选择。不过,这些资金在追逐绝对收益方面的要求较高,故而高息票的信用债可能是此类资金的第一栖息场所。但对收益率的追逐会迫使这类资金逐渐向其他领域转移。一方面是此次新股申购暂停可能时间较短,另一方面,在以3-6个月的时间轴内,以不发生剧烈的经济调整的假设下,为这个量级的资金寻找较高收益的投资场所并不困难。

长期国债收益率真正下行仍然受制于巨量地方债供给——我们曾经在15年中期策略中讨论过长期债券实际利率的影响因素,股票市场并不是我们认为的首要风险,因我们那时候就预计股票市场即将剧烈调整。长期实际利率的下行仍然掣肘于巨量地方债供给,六月末新发国债连续流标就是明证。更关键的是,地方政府债务置换还缺乏公开透明的置换计划。在经济前景相对悲观的预期下,两万亿很可能不是地方政府债务置换的终结,而只是开端。

七月流动性展望——总体宽松、但最宽松时期或已过去。近几月基础货币总体净供给,经济下行阶段货币宽松已然可期,但是受制于信用扩张难度上升,更为宽松的货币市场已无更大意义,资金面最宽松阶段或已过去,未来7天期资金利率的波动中枢可能在2.5%-3%之间。

“过江龙”不改变我们的投资策略——我们在中期策略中,已经将信用组合的投资久期从3提高到4,以期在收益率曲线陡峭之后获得较高超额收益。但是,基于对经济的悲观预期,我们仍然不建议投资人追逐低评级的信用债,尽管“过江龙”资金可能会将这类债券的收益率推向更低水平,而利率债的最佳投资时点仍需等待。