宏观研究:日乾夕惕

内容提要.

本文根据作者在6月25日安信证券半年度策略会上的演讲整理形成,补充了数据和图表,并根据最新的市场变化所暴露出来的问题调整和完善了有关部分的内容。

“日乾夕惕”一词来自易经乾卦九三,大意是既要勤奋努力,又要高度警惕风险,这样才能避免灾祸。相关说明见脚注。

这篇报告首先分析了AH溢价的表现以及资金流动情况,认为市场已经从基本面的支持转向了博弈和筹码的争夺与交换。在筹码的内在价值为0,博弈的预期回报为负值的情况下,推动筹码交换的力量主要是流动性、筹码供应的约束和市场对未来的想象。

接下来分析了印度的改革牛、三种全会的市场冲击和过去一年多大类资产市场的变化,认为改革牛的逻辑在经验上有存在的前例,但从同期H股市场表现、中国主权债风险溢价、资本流动乃至海外中概股的情况来看,把A股的上涨归结为改革牛是十分可疑的。

随后以中证全A指数为基础,我们讨论了许多资深市场参与者的看法,即全市场指数的底部实际上出现在2012年底。我们回顾和总结了市场上涨的原因,认为这与流动性的改善、杠杆的广泛使用、并购活动的兴起,以及工业品价格底部的转折可能存在联系。

下来我们补充和完善了对流动性的讨论。很长时间以来,令我们十分困惑的事实是:从信贷市场的利率变化看,中国经济领域流动性的缓解过程十分缓慢,从历史经验看,这不太可能支持市场的猛烈上涨,这与A股市场的现实情况形成强烈反差。我们曾经怀疑杠杆机制在其中的作用,但对其机理并不十分清楚。

近日的市场下跌暴露出一系列重要事实,极其关键之处在于,它清楚地显示杠杆机制在股票市场上形成了局部的流动性创造机制。换句话说,市场的上涨提升了抵押品的价值,促使投资者可以获得更多的流动性,这反过来又进一步刺激了市场的上涨。这一机制在历史上并不存在。这也很好地解释了为什么股票市场所显示的流动性充裕状况在其他大类资产市场上并不明显。

在市场下跌的过程中,这一过程开始反向作用,形成了流动性的自动收缩,类似于银行恐慌中的挤提,但在宏观上又缺乏银行体系下的中央银行最后贷款人和紧急流动性便利等安排,从而很难阻断。

最后我们以餐饮行业对八项规定冲击的调整为案例,分析了财政冲击的吸收过程,认为实体经济吸收财政收缩的影响也许要六个季度左右才能完成。

我们认为剔除筹码的因素后,市场的公允价值也许在3000-3500点之间。考虑到杠杆塌缩形成的流动性自动收缩,如果这一过程无法及时阻断,那么市场很可能在这一区域附近寻求支撑。

目前从实体经济领域看,流动性的缓解似乎在明显加快,经济也出现底部企稳的迹象,这都有利于市场的稳定。但市场的短期演化基本地取决于两种力量的对抗,一是杠杆塌缩形成的流动性收紧,二是政府阻断这一类似挤提过程的政策干预。这一过程仍然具有一些不确定性,需要“日乾夕惕”。