2015年下半年流动性分析报告:总体宽松得以延续,结构特征再度明显

投资要点:

2015年上半年,面对经济增长持续承压,“稳增长”在政策调控中的权重日益提升,鉴于财政收入增速下行和沉重的地方债务负担对积极财政政策实施空间的极大压制,“宽货币”不得不再度承担重任,相较于定向调控工具,以降准降息为重点的全面宽松政策令货币市场利率显著下行,隔夜Shibor接近2009年的历史低点。

在宏观经济层面,外围经济向好无法冲抵内需显著不足对国内经济增长的制约,为此“稳增长”仍需依赖政策的多方刺激,但是现实情况限制了刺激政策的实施或传导,因此仍需加大刺激力度,特别是进一步落实积极的财政政策,方能有效保障“稳增长”目标的实现。

在货币调控方面,央行首先必须保持宽松的货币环境,然而面对中长端资金需求,依旧审慎的贷款意愿令商业银行的供给并未随着流动性的宽松而显著提升;而另一方面,随着A股市场融资功能的恢复与强化,优质企业更多地通过发行股票等实现直接融资,造成了商业银行资金配置的困境,于是定向正回购应运而生。有鉴于此,我们认为2015年下半年,尽管货币宽松仍有空间,但如考虑到单一的宽货币环境在需求不足的情况下难以实现“稳增长”,而且过于宽松的货币环境不利于商业银行的资产配置.于是依赖定向投放对长端利率的下压将成为重点。

展望2015年下半年,“稳增长”仍要求货币环境保持宽松,但是如何通过定向工具引导流动性供给向中长端转移方是核心所在。因此虽然流动性总体宽松的环境将得以保持,但是在供给未有效向中长端迁移的前提下,继续加大总量供给以推动宽松程度的必要性将较上半年有所降低。在此背景下,定向工具调节所体现出的结构性特征将再度明显,随着定向投放工具对长端利率的下压及由此间接提升的财政支出力度,我们将看到货币市场利率企稳回升,而中长期资金市场则将量增价跌